lördag 25 februari 2017

Kort uppdatering om NGS och Dedicare

Förra året analyserade jag de två börsnoterade vårdbemanningsbolagen NGS och Dedicare. Bolagen är i dagsläget relativt likvärdiga med avseende på storlek men NGS har vuxit snabbt genom förvärv medan Dedicare fokuserat på organisk tillväxt.

Vinstmarginalen utläses på höger Y-axel och övriga värden på vänster Y-axel.

söndag 19 februari 2017

RenoNorden, utvärdering av bokslut och nyemissionen

Sista veckan av teckningsperioden i RenoNorden blev minst sagt turbulent även om jag missade större delen av aktiviteten p.g.a. flytt och problem med internet. När botten gick ur aktien i samband med bokslutskommunikén funderade jag på att agera mer aktivt. Men jag valde att avstå då jag ansåg att en förnyad analys under tidspress sannolikt skulle vara mindre genomtänkt än den analys jag gjorde innan teckningsperioden. Utifrån kursmönstret ser det ut som att bokslutskommunikén i sig inte skapade några större rabalder men att tillräckligt många handlare under fredagen ville komma ur aktien då priset för teckningsrätterna låg omkring 4 öre och gav rätten att teckna en aktie för 1 NOK. Jag sålde mitt aktieinnehav tidigare under veckan och ersatte det med teckningsrätter vilket gav en en mycket blygsam arbitragevinst som minskar en aning av förtreten med att ha köpt teckningsrätter för 0,29 NOK tidigare.


Bokslutskommunikén

RenoNordens verksamhet påverkas av stora kvartalsvariationer där sommarmånaderna är mer lönsamma än vintermånaderna. Under 2015 var exempelvis EBITDA-marginalen 7,3 procentenheter högre i det tredje kvartalet än i det fjärde  och jag räknade med att RenoNorden skulle behöva tappa max 7,5 procentenheter i EBITDA-marginal för att ändå leverera ett rimligt resultat exklusive engångskostnader i år. Marginalen föll däremot med hela 9 procentenheter vilket motsvarar en minskning av bruttoresultatet med ca 7 MNOK.

Trots det var det fria kassaflödet i RenoNorden ca 77 MNOK vilket var 30 MNOK bättre än jag hade hoppats på. Resultatet var däremot en besvikelse och exklusive nedskrivningar samt nedskrivningar på kontrakt landade det på endast 20 MNOK före skatt vilket är under de 70 MNOK som krävs för att uppnå mina förväntningar på avkastning.

Jag har därför valt att bryta ned RenoNordens bokslut i Excel för att se vilka förändringar som tillsammans orsakat nedgången (klicka på bilden för att göra den större). Att utvärdera resultaträkningen i bolag med låg rörelsemarginal är nästan alltid lite meckigt eftersom små förändringar i kostnader ger ett stort avtryck i slutresultatet. Kolumnen längst till höger är därför ett viktigt mått eftersom den indikerar hur mycket av resultatet (Ongoing profit pre-tax) som förklaras av förändringen på varje rad (d.vs. omsättningsökningen var nästan exakt lika stor som minskningen i resultat före skatt medan förändringen i försäljningskostnader var negligerbar).


De stora slutsatserna är:
  • De ökade intäkterna togs ut helt och hållet av de ökade lönekostnaderna vilket är i linje med vad RenoNorden kommunicerar om uppstartskostnader för nya kontrakt.
  • Ökade nedskrivningar förklarar 41,6 % av resultatminskningen. Om det här är en permanent ökad kostnadsstruktur p.g.a. högre utbytestakt av fordon är det mycket allvarligt.
  • Other operating expenses förklarar 53 % av minskningen. Punkten beskrivs inte i bokslutskommunikén. I not 7 på årsredovisningen från 2015 beskrivs den närmare. Ungefär hälften av kostnaderna under punkten bestod 2015 av fordonsunderhåll, en tredjedel av bränsle och resten bestod av kläder, prissäkringar av bränsle, kontorshyra och IT-kostnader. Troligtvis är alltså en stor del av de ökade kostnaderna orsakade av underhållsproblemen i Danmark vilket innebär att de ej bör vara återkommande.
  • De finansiella kostnaderna har minskat precis som jag skrev om i min initiala analys.
De punkter som med stor sannolikhet kan förbättras på kort sikt är alltså främst personalkostnader (minskar efter uppstart) och minskade kostnader för fordonsunderhåll som kan öka RenoNordens lönsamhet. Med en EBITDA-marginal på ca 15 % är skalfördelarna i verksamheten låg då majoriteten av den ökade omsättningen omedelbart äts upp av ökade kostnader för personal och fordon. Men med ett resultatbidrag på 15 MNOK från ökad omsättning räcker det med att Other  operating expenses som ökade med 58 MNOK under 2016 sjunker med 35 MNOK för att leverera en vinst före skatt på 70 MNOK. 

En annan reflektion jag gjort är att avskrivningstakten på fordon ser underlig ut. Avskrivningstiden på utrustning är 3-15 år (7-12 år för sopbilar som nu reducerats till 7-10). Redan 2015 var avskrivningarna på utrustning 16 % av värdet vilket motsvarar en linjär avskrivningstid på under 7 år och i år har man drastiskt ökat avskrivningstakten. Frågan är alltså om det inte finns lite luft där också som kommer att visa sig under kommande år, i fallet med kontraktsförluster har man t.ex. redan börjat med återtaganden som om de fortsätter kommer att kompensera för majoriteten av den prognosticerade kontraktsförlusterna. 

tisdag 7 februari 2017

Sålt Sainsbury

Den portföljrensning jag påbörjade i höstas rullar på i maklig takt. Förutom Formpipe Software har jag nu även sålt Sainsbury då bolagets tillväxt och direktavkastning inte lever upp till mina krav. Totalavkastningen på investeringen blev +0,06 % från september 2014 då jag jag köpte mina första aktier då pundets nedgång har raderat ut utdelningar som under perioden motsvarat 10 % av inköpspriset.

Länk till min portföljredovisning.

Anledningen till att jag säljer just nu är att jag vill ha mer handlingsfrihet i mitt agerande. Med nyinköpt hus och föräldraledighet går allt sparande in i likvidbufferten och även om Sainsbury är ett fint och stabilt bolag ligger det utanför mitt fokus som investerare i dagsläget. Bolaget är långt ifrån dyrt men med 5 % direktavkastning och beroende av den brittiska ekonomin blir makroekonomiska frågor oproportionerligt viktiga i förhållande till bolagets inre kvalitéer.

Min senaste analys av Sainsbury:
Sainsbury är att bra exempel på varför jag är skeptisk mot ”trygga” storbolag. På affärsnivå hade jag rätt på i princip alla punkter i min analys av detaljhandelsföretag 2014 (länk). I analysen som följdes av en fördjupad analys av Sainsbury och Tesco (länk) blev valet att investera i Sainsbury då de hade branschens lägsta värdering, stabil ägare och ledning samt en marknadsposition där de påverkas mindre än konkurrenterna av utländska lågprisföretag. I Sverige kan man räkna med att ca 10 % av kunderna är starka förespråkare för svensk matproduktion, 30 % betalar mer för svenskt, 40 % väljer svenskt om det är någorlunda samma pris och 20 % inte bryr sig (länk). I Storbritannien bör fördelningen vara någorlunda likartad och Sainsbury bör då ha en konkurrensfördel bland åtminstone 40 % av kunderna.

Ser man till försäljningsutvecklingen har jag även fått rätt i min analys. Sainsbury har tappat mindre än Asda och är därför nu näst störst i Storbritannien med avseende på försäljning av livsmedel utifrån analysbolaget Kantars beräkningar (se tabell nedan).

Marknadsandel
2014-12-07
2016-10-09
Förändring
Tesco
29,1%
28,2%
-0,9%
Sainsbury
16,5%
16,0%
-0,5%
Asda
16,7%
15,6%
-1,1%
Morrisons
11,2%
10,4%
-0,8%
The Co-op
6,1%
6,5%
0,4%
Aldi
4,9%
6,2%
1,3%
Waitrose
5,0%
5,4%
0,4%
Lidl
3,7%
4,6%
0,9%

På finansiell nivå har det däremot gått sämre. Kursutvecklingen i lokal valuta har varit trist då analytiker misstror Sainsburys förvärv av Argos (tänk Teknikmagasinet men med bredare sortiment och automatiserad service) som ska hjälpa till att fylla ut butiksutrymmet. Sainsbury har därför trots bättre försäljningsutveckling och utdelning endast gått upp +1,85 % sedan 2014 medan Morrisons aktiekurs ökat med 23,9 % och Tesco med 11,1 %. Dessutom har pundet sedan köpet fallit med 12 % vilket inneburit att Sainsburyinvesteringen i dagsläget är en förlustaffär.

Min tumregel är att låta bolag ligga i portföljen i åtminstone tre år om inte någon stor negativ förändring inträffar och sedan utvärdera investeringen. Sainsbury ligger utanför min mer fokuserade investeringsstrategi men jämför man med likartade bolag i Europa och USA sticker bolaget ut som det i särklass billigaste trots att man hanterar konkurrensen från växande lågpriskedjor bättre än de flesta.


P/S
P/E
P/B
Direktavkastning
Sainsbury
0,22
10,62
0,71
4,5%
Tesco
0,31
71,74
1,97
0,0%
Morrisons
0,32
23,92
1,38
6,4%
Carrefour
0,23
19,51
1,77
3,0%
Koninklijke Ahold Delhaize
2,72
18,13
2,82
2,3%
Walmart
0,44
14,71
2,70
2,9%
Target
0,52
13,12
3,13
3,6%
Kesko
0,5
31,1
2,0
5,7%
ICA-Gruppen
0,55
14,17
1,97
3,7%
Axfood
0,75
21,51
6,83
6,1%

fredag 3 februari 2017

Enkelt verktyg för att följa RenoNordens värdering

Verktyget i form av ett excelark kan laddas ned via den här länken. Oslobörsen finns tyvärr inte med på Google Finance men tack vare den fantastiska LillaEkonomen (länk till hans inlägg) finns det i dokumentet ett litet script som automatiskt hämtar data från Yahoo Finance för att visa ett relativt färskt pris på aktierna (scriptet uppdateras var 4:e timme). Priset på teckningsrätterna måste dock uppdateras manuellt då Yahoo Finance inte följer priset på teckningsrätterna, priset kan hämtas på t.ex. Avanzas hemsida (länk).

Tillägg: iframen har ibland svårt att hantera att data hämtas från Yahoo Finance. Står det "laddar" eller "loading" så beror problemet på att hämtningen tagit för lång tid. Själva dokumentet fungerar däremot bra och finns tillgängligt här. Ljuslila fält är ingångsvärden jag rekommenderar att användaren själv korrigerar och gröna fält är resultatet av beräkningarna.



Själv köpte jag en del teckningsrätter för 0,29 NOK igår då jag tyckte att priset blev för lågt på årets förväntade vinst. Vi får se om jag tecknar de aktierna eller om priset på teckningsrätterna kryper upp mot det nuvarande aktiepriset.

torsdag 26 januari 2017

Data Respons bokslut 2016

Data Respons levererade portföljens första bokslutskommuniké för året och precis som förväntat var det goda nyheter.

Tillväxten inom Affärsområdet Research & Development har varit extremt bra under det fjärde kvartalet med både organisk tillväxt (+ 18 %) och förvärvet av det tyska bolaget Microdoc (som Långsiktig Investering beskrivit här) som ökade omsättningen inom R&D med 36 % inom R&D. Affärsområdet Solutions går dock sämre då beställningarna till olja och energisektorn är fortsatt låga med orderläget har förbättrats under det fjärde kvartalet samtidigt som resultatet är stabilt.

Q4 R&D Tillväxt Solutions Tillväxt
Omsättning 176 54,4% 126 -18,7%
EBITDA 20,1 179,2% 9,3 3,3%
EBITDA-marginal 11,4% 7,4%

Även helårsresultatet är bra trots att Solutions har en större relativ påverkan där eftersom Microdoc endast ingår i redovisningen från och med september.


Går vi vidare till sista raden har Data Respons vinst ökat till 53 MNOK efter skatt vilket är en ökning med 14 % jämfört med förra året som dock gynnades av skatteeffekter. Slår man ut tillväxten i det fjärde kvartalet och räknar med likartad tillväxt under perioden januari-september bör vinsten för 2017 landa på åtminstone 75 MNOK. Till dagens värdering på cirka 1 miljard NOK innebär det att Data Respons värderas till nästan P/E 20 för årets vinst och P/E 13 på en konservativt beräknad vinst under 2017.

Just nu presterar Data Respons en fantastiskt utveckling men det är viktigt att komma ihåg att Data Respons är en lågmarginalaktör som historiskt befunnit sig i botten på näringskedjan. Givet tillväxten inom IoT har Data Respons just nu en bättre position än någonsin och vi får se hur länge den här utvecklingen fortsätter.

söndag 22 januari 2017

H&M, klassiskt investeringsläge enligt Fisher eller värdefälla?

När jag sålde mina H&M aktier 2013 var det ett tufft beslut att fatta. De flesta bloggare var eniga om att det var dyrt men frågan var om det var tillräckligt dyrt för att sälja (40% 20 år sammanfattade det väl). Som exempel på de två synsätten tänkte jag därför citera två vettiga kommentarer skrivna av två klassiska kommentatorer skrivna samma dag men med motsatta slutsatser.

Klicka på bilden för att läsa texten i större storlek.

Vem som hade rätt och vem som hade fel är tre och ett halvt år senare inte möjligt att avgöra. H&M blev som mest 25 % dyrare än när jag sålde mina aktier men därefter har kursen fallit rejält. P/E-talet har pendlat i intervallet 20-30 och även om man i efterhand kan se en tydlig trend är det många skarpa toppar och dalar under perioden där man på förhand aldrig vet vilken dal som kommer att leda till en signifikant prissättning och vilka nedgångar som bara är temporära. I mitt fall valde jag därför att sälja när direktavkastningen föll ned mot 3 % och P/E-talet var över 28. H&M är ett bra företag men ketchupeffekten som det spekulerades i verkade i mina ögon lysa med sin frånvaro även om H&M temporärt gynnades av bra väder (40 % 20 år beskrev ketchupteorin bra året innan).


Inom teknikutveckling är "Gartner hype cycle" ett välkänt begrepp som beskriver hur intresset för ny teknik går igenom faser där intresset för tekniken blir överdrivet (tekniken "hypas") vilket leder till stor besvikelse innan tekniken tillslut når sitt verkliga genombrott. Philip Fisher beskriver i sin bok Common stocks uncommon profits ett liknande samband på aktiemarknaden där investerare gärna sätter stor tilltro till nyinvesteringar eller rationaliseringar men därefter tappar förtroendet innan strukturgreppen börjat generera lönsamhet vilket skapar köplägen.

Gartner Hype Cycle, applicerat på H&M är frågan nu om investeringarna i nya butiksvarumärken och webshop nu befinner sig i "Through of disilliusionment" eller om det verkligen går dåligt.
Ser man till H&Ms historik i absoluta tal ser utvecklingen ganska lovande ut. Utdelningstillväxten har varit dålig sedan 2011 med obefintlig tillväxt. Men omsättningen har ökat med i snitt 13 % de senaste fem åren vilket får Fundamentalanalysbloggens kritik mot H&M (på egna bloggen och hos Lundaluppen) att framstå som en aning pessimistisk. Med 4 % direktavkastning och en resultattillväxt på i snitt 7,2 % är H&M inte särskilt dyrt jämfört med övriga börsen.


En noggrannare analys av H&Ms nyckeltal visar dock på de problem som Fundamentalanalysbloggen lyfter fram. För varje år blir H&Ms expansion lite mindre effektiv då avkastningen på investerat kapital kontinuerligt sjunker vilket beror på att samtidigt som antalet butiker ökar sjunker lönsamheten både med avseende på lönsamheten per butik och lönsamheten på de produkter som säljs via butikerna.

Avkastning på investeringar i form av RoE och RoA

Bruttomarginalen har pressats vilket indikerar att H&M inte relationen mellan produktionskostnad och butikspris försämras. Men rörelsemarginalen faller ännu mer vilket indikerar att det stora problemet är att lönsamheten pressas antingen per butik eller att overheadkostnaderna ökar p.g.a. näthandel och andra satsningar.

Det finns alltså utrymme för två olika tolkningar om H&Ms framtid.

  • H&M står inför en framtid där bolaget antingen stagnerar eller till och med tvingas krympa då fallande lönsamhet i butiker innebär att man måste lägga mer fokus på att lägga ned olönsamma butiker än att öppna nya.
  • H&M befinner sig nu precis som Fisher beskrivit i en fas där aktiemarknaden tappat förtroendet men där långsiktiga satsningar på näthandel, nya butikskedjor och valet att inte föra kostnadsökningar vidare till kund genererar framtida lönsamhet.


Eftersom H&M under Karl-Johan Persson inte särredovisar sina olika affärsområden (H&M, näthandel och andra butikskedjor som han startat inom koncernen) är det svårt att avgöra vilket scenario som är korrekt. Däremot kan till exempel McDonalds som brottats med liknande problem som scenario 1 kanske ge en fingervisning om att även om H&M tappar sin tillväxtlyster behöver det inte vara en katastrof för vare sig koncernen eller aktiepriset. McDonalds har i dagsläget intäkter och lönsamhet i nivå med 2010 men handlas ändå till P/E 22 och en direktavkastning på 3 %.

Efter att ha läst Finanstankar och Fundamentalanalysbloggens tidigare inlägg samt dagens inlägg från Lundaluppen där han ser ett köpläge som jag skulle kalla Fisherliknande är jag fortfarande osäker på hur jag vill göra. Om priset fortsätter att falla kommer H&M definitivt att vara köpvärt då det i framtiden lär vara antingen en kassako eller ett stabilt tillväxtbolag. I dagsläget är jag osäker på om priset är det rätta men jag tror det kan vara en bra idé att redan nu sätta en köpkurs för H&M så att man har en mental beredskap att stå emot marknadens pessimism när/om H&M faller till en värderingsnivå som man själv är bekväm med. I dagsläget är förväntningarna på H&Ms framtida lönsamhet de lägsta på länge mätt enligt P/S och frågan är nu på vilken värderingsnivå jag bör sätta min investeringsgräns. Alla värderingsmodeller och förslag uppskattas.


onsdag 18 januari 2017

Sammanfattning av min syn på investeringar i Afrika

Trogna läsare vet att jag jobbar en hel del med kollegor i Afrika och även följer en del bolag i Afrika. Eftersom jag i dagsläget renodlar min investeringsstrategi och försöker minimera tidsåtgången kommer jag antagligen* inte att investera i några afrikanska bolag.

Den afrikanska finansvärlden domineras av Johannesburgsbörsen och Sydafrika har även välfungerande finansövervakning vilket gör börsen attraktiv. Däremot är  Sydafrika ett av de länder som jag är minst sugen på att investera i. När man pratar om Sydafrikas utveckling använder många ofta fortfarande termer som att "läka ifrån Apartheid" och liknande vilket är en väldigt idealiserad bild av problemet. Apartheidsystemet var ett oacceptabelt samhällssystem ur ett demokratiskt perspektiv. Därefter har  ANC styrt landet i mer än 25 år med en blandning av rasism och vänsterpopulism som skapat nya problem vilka överskuggar de gamla problemen med god marginal. Sammantaget innebär det här att Sydafrika har den bästa infrastrukturen för stabila företag i Afrika men stora risker då landet lider av både oansvariga politiker och en befolkning med ett stort beroende av konsumentkrediter. Det här är väldigt synd eftersom det finns många spännande företag som expanderar ut över Afrika men de är i dagsläget för Sydafrika-beroende för mig. För den som är intresserad av mina favoritbolag i Sydafrika rekommenderar jag det här inlägget som går igenom mina favoriter och länkar vidare till fortsatt läsning. Värt att notera är även Truworths (klädkedja) ser ut att vara ett av de första offren för vikande konsumentkrediter precis som jag befarade.

Förutom de bolag som länkar i ovanstående listar har jag tittat på de stora telekombolagen i Afrika (länk) vilket är en intressant sektor. I västvärlden tar vi mycket infrastruktur för given med bankkontor, bredband och fasta bostadsadresser. I utvecklingsländer har man hoppat över många utvecklingssteg och använder istället mobiltelefonabonnemang för banktjänster, internetuppkoppling och kundkontakt. I dagsläget befinner man sig i en utmanande omställning från att ta betalt för rösttelefoni och SMS till att ta betalt för data. Men potentialen för telekomindustrin är massiv och i hela Afrika utom Sydafrika har mobiltelefonoperatörerna redan vunnit kampen om mobila bankbetalningar. Av bolagen jag jämförde framstod Maroc Telecom (Västafrika med huvudsäte i Marocko och noterat i Paris)), Safaricom (Kenya) och MTN Group (hela Afrika och Mellanöstern) som de mest intressanta.

Geografiska intressen

Afrika är en gigantisk kontinent och kopplingen mellan olika regioner är inte mycket starkare än mellan till exempel Mellanöstern, Ryssland och Ostasien. Vissa områden utvecklas just nu positivt medan andra områden lider av osäker utveckling eller helt enkelt inte är relevanta. Därför fokuserar jag på tre regioner:

Afrikas storlek när man inte förleds av Mercator-projektionen Källa: The Economist.

Ostafrika: Det område jag är mest intresserad av är Ostafrika med särskilt fokus på Kenya, Tanzania och Rwanda. Kenya hade för några år sedan en oroväckande utveckling men verkar ha stabiliserats nu. Det beror delvis på att man oroar sig för konkurrens från grannländerna som gör stora framsteg. Jämfört med sina grannländer är Kenya ganska råvarufattigt vilket faktiskt kan vara en fördel då man måste satsa på tillväxt inom service & industri istället för att fastna i den klassiska råvarufällan där ett fåtal oligarker delar upp landets råvaruresurser mellan sig. Rwanda gör samtidigt stora IT-satsningar och i Tanzania har stora demokratiska landvinningar gjorts då en gräsrotsrevolution i det ledande partiet CCM banat väg för en president som gjort sig känd för att vara hård mot korruption.

Västafrika: Västafrika är i stor utsträckning oljeberoende och man har en historik av inbördeskrig i de flesta länder. Som region betraktat går det däremot kontinuerligt framåt och även om man tyvärr saknar en stark börs i regionen finns det bolag som Maroc Telekom vilka är noterade i Europa.

Nigeria: Är en del av Västafrika men tävlar med Sydafrika om att vara Afrikas största ekonomi. Nya presidenten Buhari kan mycket väl vara den starka ledare landet behöver för att minska sina kroniska korruptionsproblem. Tyvärr är jag inte helt säker på hans position om frihandel och liknande vilket gör att jag är väldigt försiktig i min positiva syn.

Sammanfattningsvis kan man alltså säga att min ideala investering är ett bolag som är verksamt i Östafrika eller Västafrika med en förmåga att kapitalisera på ny teknik och/eller ökat ekonomiskt välstånd i regionen.

Tillägg: Måste även passa på att dela med mig av en anekdot om hur Gustavs Aktieblogg räddade upp en väldigt pinsam situation. Under inledningsanförandet på ett möte hade min kollega lyckats slarva och placera ut markören för den Nigerianska gruppen på Mauretanien när han visade upp en karta över var deltagarna kommer ifrån. Jag är ganska säker på att han vet var Nigeria ligger men delar av den Nigerianska gruppen blev uppenbart kränkta och på lunchen började de fiska efter om vi egentligen hade koll på vad vi gjorde i samarbetsprojekt med Afrikanska länder ("safari research" är en term som ofta används om västerländska forskare som åker till Afrika och behandlar det som om de vore upptäcktsresande eller turister). Efter en diskussion som började med fokus på hur expansionen av Shoprites distributionsnät påverkar tillgången till frystransporter och därefter Mr Biggs (delägt av Famous Brands) ställning inom snabbmat lättade stämningen... Vilket är bra jobbat av en person som har återkommande problem med att han blandar ihop Ghanas huvudstad Accra med Abuja (Nigerias huvudstad).

*Jag kommer inte att specifikt leta bolag med exponering mot Afrika men läsa Gustavs Aktieblogg, Framtidsinvesteringen och alla andra andra bloggar som skriver om området. Om rätt bolag går att hitta med rätt värdering kan det därigenom bli aktuellt.