Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

torsdag 19 april 2018

Värdeinvestering, en praktisk guide från Benjamin Graham till Magnus Andersson

Det här är en uppdaterad version av ett äldre inlägg som jag skrev 2014 (Att prissätta bolag, kärnan i all värdeinvestering).

Min bloggkollega Magnus Andersson (Fundamentalanalysbloggen) höll igår sin årliga föreläsning för Uppsalaekonomerna vilket föranledde en intressant diskussion på Twitter gällande definitionen på värdeinvesterande och huruvida det är ett lämpligt epitet på t.ex. Magnus (länk till diskussion).

Det här är en frågeställning som jag själv också brottats med då jag har försökt att definiera min egen investeringsstrategi mer entydigt. Innan jag definierar mig själv eller Magnus som "värdeinvesterare" måste vi först utreda vad vi egentligen menar med termen. Inom vardagsspråk använder vi ofta termer på ett sätt som innebär att dess mening är beroende av ett specifik kontext och det är lätt att uttalanden misstolkas då en åhörare sätter ord i ett annat kontext än den som uttalat orden. Ett bra exempel på den här typen av tvetydigheter är hur man kan tolka konservatism och konservativ politik. Konservatism som en politisk ideologi bygger från början på politik med en betoning på politisk ordning, kontinuitet och stabilitet vilket på 1800-talet stod i strid med mer radikala strömningar såsom liberalism och socialism. Samtidigt har samhället över tiden förändrats vilket medför att det finns många politiska frågor där uttalat konservativa politiska partier numera har de mest radikala åsikterna.

Det här innebär t.ex. att det i vardagligt språk är den mest konservativa flygeln i Brittiska Tories som förordat en politisk som är ett uppbrott mot den rådande politiska ordningen i Europa via Brexit. Den här typen av glidande definitioner och självmotsägelser är en viktig del av vad vi kallar vardagsspråk och filosofer som Ludwig Wittgenstein konstaterade under 1900-talet att det troligtvis inte går att inordna vardagligt språk i ett formellt system på det sätt som många filosofer önskade.

Konceptet "Värdeinvesteringar" är i sammanhanget en mycket bra analogi då "värdeinvesteringar" kan ses både som en ekonomisk teori och en praktisk skola som i huvudsak baserar sig på hur Benjamin Graham investerade och beskrev investeringar i boken The Intelligent investor (jag rekommenderar Lundaluppens sammanfattning till de som ej läst boken).

Värdeinvesteringar som en ekonomisk teori

Ska man sammanfatta värdeinvesteringar som en ekonomisk teori för investeringar kan hela teorin sammanfattas med tre uttalanden.

  1. Pris är vad du betalar, värde är vad du får
  2. Det korrekta värdet för ett bolag utgörs av det diskonterade värde på alla framtida utdelningar samt den slutersättning som erhålls då aktieägarvärdet i bolaget likvideras.
  3. I många bolag går det att uppskatta när det korrekta värdet på en investering är högre än marknadsvärdet på börsen.

Benjamin Grahams bidrag till värdeinvesterande är att han med sitt arbete och författarskap övertygade många investerare om att det gick att approximera värdet i tillräckligt många bolag tillräckligt bra för att de skulle utgöra grunden för en lönsam och värdebaserad portfölj. Eftersom utdelningar och försäljningsvärdet först kan beräknas efter likvidation är det korrekta värdet omöjligt att veta exakt vid en investering men det är möjligt att beräkna värdet i efterhand eller på en teoretisk nivå med antaganden som sedan ligger till grund för ett investeringsbeslut med relativt enkel matematik. 

Diskonterade värden

Alla investeringar handlar om att lämna ifrån sig pengar i utbyte mot att senare få tillbaka en summa pengar. En affär där jag ger dig 100 kr idag och får tillbaka 100 kr om 2 år, kan alltså ses som en investering. Däremot är det en dålig investering eftersom jag istället skulle kunna sätta in pengarna på banken mot 2 % ränta och två år senare få tillbaka 104,4 kr. Dessutom skulle bankinvesteringen ha varit en säkrare investering då min insättning där skyddas av den statliga insättningsgarantin medan utlåning till okända människor online är en mycket riskfylld bransch.

I scenariot ovan var det tydligt att investeringsalternativ 1 (låna ut 100 kr till 0 % ränta i två år) var sämre än ”standardalternativet” att sätta in pengar på banken. Eftersom vi även vet att det är lätt att få 2 % ränta på banken med insättningsgaranti kan det även vara lämpligt att i framtiden jämföra andra investeringar med hur mycket pengar vi har om X antal år med 2 % ränta. Sedan kan vi jämföra om den överavkastning vi får av andra investeringsalternativ (att till exempel låna ut pengar till främlingar på nätet till 10 % ränta) rättfärdigar den ökade risk som investeringen medför.

Den här enkla modellen fungerar bra när två investeringsalternativ ger tillbaka en jämn summa pengar under samma tidsperiod. Men om investeringsalternativen är mer olikartade behöver vi en mer formalistisk modell för att beräkna värdet på investeringar (är det t.ex. bättre att få 5 % ränta under 3 år eller en klumpsumma på 110 kr om 2 år?).  Inom ekonomi använder man sig därför av nuvärden för att med hjälp av en diskonteringsränta jämföra investeringsalternativ. Diskonteringsräntan kan sättas valfritt av investeraren som gör beräkningen och i exemplet ovan var 2 % vår diskonteringsränta för att beräkna nuvärdet.

Att beräkna nuvärden

Wikipedia beskriver nuvärdesberäkningar på ett bra sätt för den som är intresserad av matematik men jag tänkte nöja mig med några korta exempel på hur nuvärden fungerar. Målet med en nuvärdesberäkning är i korthet att räkna om framtida intäkter till vad intäkten är värd i dagsläget jämfört med om vi investerar pengarna på ett annat sätt (det vill säga diskonteringsräntan).

Exampel 1

Nuvärdet på 2 % ränta i 2 år som jag angav i början:
Vi vet att vi får ut 2 på 100-lappen år 1 och att vi får ut 2 kr i ränta och vår hundralapp i slutet av år 2. Med diskonteringsränta 2 % (0,02 i decimalform) får vi därigenom formeln:

2/1,02 + (2+100)/1,02^2 = 100

Det här innebär att om jag lånar ut 100 kr och får 2 kr i ränta år 1 och 2 kr plus 100 kr i återbetalning år 2, då är nuvärdet på investeringen 100 kr. För att erhålla en ränta på 2 % kan jag alltså sätta in 100 kr på ett bankkonto, hämta ut 2 kr om 1 år och därefter hämta ut hela 100-lappen och 2 kr om två år. Logiskt sett är det självklart men enkla exempel är ofta den bästa vägen för att förstå matematiska formler.

Nuvärden beräknas alltså genom att man summerar varje årlig utbetalning delat på den ränta som kunde ha erhållits på det utbetalade beloppet under tidsperioden. Om någon är osäker på vad ^ innebär så står det för ”upphöjt till” vilket innebär att man multiplicerar beloppet med sig självt det antal gånger som anges efter ^ tecknet (1,02^2 är alltså samma sak som 1,02*1,02).

Exempel 2

Om vi istället tar de två mer avancerade fallen men behåller diskonteringsräntan på 2 % får vi följande:
Nuvärdet på en investering (100 kr) där vi erhåller 5 % ränta under 3 år:
NV1 = 5/1,02 + 5/1,02^2 + (5+100)/1,02^3 = 108,65 kr

För 110 kr efter 2 år:
NV2 = 0/1,02 + 110 kr/1,02^2 =105,73 kr

I de här fallen har vi bundit oss till en idé om att investeringen ligger på en fast summa och att nuvärdet blir ett mått på den överavkastning som vi erhåller vid en investering jämfört med 2 % i bankränta. Samma logik kan däremot även användas för att beräkna hur mycket en investerare kan betala för att erhålla en viss avkastning på en investering vilket är viktigt för kapitalallokering inom företag och investeringar i obligationer. I exempel 2a skulle nuvärdet innebära att en ett värdepapper med en utdelning på 5 kr om året och en inlösensumma på 100 kr är köpvärd upp till ett pris på 108,65 kr om kravet är 2 % ränta.

Obligationer är värdepapper som är garanterade en årlig utbetalning samt en garanterad inlösensumma efter ett visst antal år. Med nuvärdesmetoden kan investerare jämföra värdepapper och beräkna nuvärdet på obligationer för att räkna ut vilket inköpsvärde som ger den avkastning de önskar. Det här ligger till grund för de obligationsauktioner som finansierar många bolag och statsskulder då obligationer auktioneras ut och säljs till den som erbjuder mest för obligationen (= krävde lägst ränta).

Problemet med aktier

Obligationer har i princip endast en parameter som skapar osäkerhet kring prissättningen och det är vilken diskonteringsränta som bör användas vid prissättningen. Diskonteringsräntan är i sin tur beroende av den avkastning som kan förväntas på värdepappersmarknaden samt hur sannolikt det är att obligationsutställaren kan betala de utlovade summorna.

För aktier blir situationen däremot mer komplicerad eftersom utdelning och likvidationsvärde inte är bestämt på förhand. Rent teoretiskt vet vi att det finns ett värde då de flesta bolag förr eller senare likvideras via uppköp, konkurs eller då allt flercelligt liv på jorden utrotats om cirka 1,3 miljarder år (likvidationsvärde 0 kr).

 Men det är omöjligt att förutsäga när en sådan likvidation kan komma att inträffa och för värdepapper med oändlig löptid ger den förväntade tillväxten en oerhört stor påverkan på nuvärdet.

Att värdera aktier

Eftersom det korrekta värdet på en aktie är omöjligt att förutsäga vid investeringstillfället använder investerare en kombination av historiska data, nyckeltal och spekulation om framtida vinster. Det finns en uppsjö av olika värderingsstrategier och jag har skrivit om min egen här. Andra bloggare som beskrivit sin syn på prissättning av aktier här.

Rent praktiskt kan vi dock utgå ifrån att en investering endast är lönsam vid två tillfällen:
  •  Då vi köper ett bolag för ett pris som understiger det korrekta värdet.
  •  Då vi köper ett bolag för ett pris som överstiger det korrekta värdet men där vi ändå gör vinst eftersom vi någon gång i framtiden säljer innehavet till en investerare som också betalar för mycket.

Även om högfrekvenshandel får mycket uppmärksamhet beror de stora kursrörelserna ändå på att investerare försöker placera sitt kapital på ett sådant sätt att avkastningen blir så hög som möjligt, vilket alltså innebär höga nuvärden med så låg risk för kapitalförlust som möjligt. Med simuleringarna nedan är mitt mål därför att ge läsare en bra bild av varför aktiers pris i allmänhet inte rör sig på ett sådant sätt att nyckeltal såsom direktavkastning, P/E och P/B hålls konstant.

Simulering av korrekta bolagsvärden och jämförelse med P/E

Om du har kommit så här långt i läsandet så är jag imponerad och det är dags att knyta ihop säcken. Målet med den här teoribildningen är att vi ska kunna simulera hur det korrekta värdet på ett bolag förändras med tiden och jämföra det med P/E-talet.

I fortsättningen kommer vi därför att utgå ifrån ”Exempel AB” som utvecklas enligt följande:
·        År 0 är utgångsdatumet och då vi räknar det korrekta värdet. När jag skriver ”då blir det korrekta värdet 181,5kr innebär det egentligen att jag gör utsagan år 22 vet vi att det korrekta värdet på bolaget år 0 var 181,5 kr.
  • År 0-3, företaget ”bygger värde” och återinvesterar hela vinsten.
  • År 4-7 bolagets utdelning växer med 30  % per år.
  • År 7-16 bolaget växer stabilt med 10 % per år.
  • År 17-22 bolagets utdelning står stilla (det diskonterade värdet minskat då i takt med diskonteringsräntan). År 23 går bolaget oväntat i konkurs och företagets aktieägare får 0 kr.

Vårt exempelbolag med som drivs igenom fem faser (ingen utdelning, hög tillväxt, god tillväxt, stagnation och en plötslig konkurs).


Det här scenariot ger även en god bild av vad diskonterade värden innebär i praktiken:

Diskonterade värden jämfört med de faktiska utdelningarna under företagets livstid. Diskonteringsräntan innebär att skillnaden mellan det diskonterade värdet och och den faktiska utdelningen i exemplet ökar för varje år räknat från år 0.
Exempel AB kommer under sin existens alltså betala ut 350,4 kr men för en investerare som arbetar med en diskonteringsränta på 5 % motsvarar det år 0 ett nuvärde på 181,5 kr. Med hårdare diskonteringsränta sjunker nuvärdet ytterligare. 10 % diskonteringsränta ger ett nuvärde på 102,5 kr och en diskonteringsränta på 20 % ger ett nuvärde på 40,7 kr för aktierna.

Det här innebär att om vi bortser från riskpremien (att diskonteringsräntan sätts högre än avkastningskravet för att kompensera för felinvesteringar) kan ett aggressivt investmentbolag som Ratos (20 % avkastningskrav) endast betala 40,7 kr för ett bolag som under 22 år kommer dela ut enligt utdelningskurvan jag beskrev ovanför.

Det här är även varför bolag kan ha så olika prissättning med avseende på P/E och direktavkastning. Stabila bolag som Coca Cola och Philip Morris är attraktiva för investerare som söker stabila och ”obligationslika” investeringar. Det här innebär i dagsläget en avkastning på 2-3 % + en riskpremie som sätts i relation till den ”säkra räntan” och som är lägre för dollarnoterade bolag än för bolag noterade i  ”skvalpvalutor” som den svenska kronan. Bolag med höga avkastningskrav (såsom Ratos) är därför tvungna att hitta bolag där de snabbt kan säkerställa en värdeökning i bolaget och därefter sälja av innehaven när tillväxten realiserats.

P/E kontra det korrekta värdet

Det här blir ett oerhört specifikt exempel men ger ett bra exempel på varför det är naturligt att ett bolags värdering förändras över tiden och att det egentligen inte är rationellt att värderingsmått för bolag är konstanta ens i bolag med relativt stabil utveckling.

I det här fallet gör jag följande antaganden:
  • Bolaget delar ut 50 % av vinsten.
  • Bolaget säljs för 621 kr år 22 vilket motsvarar en värdering på P/E 12 och en direktavkastning på 4,2 %.
  • Den riskjusterade diskonteringsräntan är 10 %.

Att det korrekta värdet på bolaget ökar stabilt i scenariot nedanför beror på att likvidationen under år 22 innebär en stor kapitalöverföring till aktieägarna. Om bolaget drivits i all oändlighet skulle det korrekta värdet (förutsatt konstant utdelning) varit 259 kr vilket balanserar diskonteringsräntan (direktavkastning 10 %). Men slutlikviden utgör som vi ser en stor del av bolagets värde under större delen av scenariot, vilket som investerare är i det närmaste omöjligt att förutspå.

P/E-tal på höger Y-axeln och det korrekta värdet på vänster Y-axel.

P/E-talet (höger Y-axel) är lite svårt att följa men i tabellformat får vi en god bild av hur kraftigt P/E talet för den korrekta värderingen varierar över tiden. Det ger även en bild av hur svårt det är att prissätta aktier utifrån resultatet enskilda år. Under år 7 är till exempel det korrekta värdet för Exempel AB P/E 13,4 och 3,7 % direktavkastning trots 30 % tillväxt under föregående år.

År
Korrekt pris
P/E
Fjolårets tillväxt
0
186,4
Okänd
Okänd
1
205,0
Okänd
Okänd
2
225,5
Okänd
Okänd
3
248,1
24,8
30 %
4
267,4
20,6
30 %
5
287,0
17,0
30 %
6
306,4
13,9
30 %
7
324,9
13,4
30 %
8
344,1
12,9
10 %
9
363,9
12,4
10 %
10
384,2
11,9
10 %
11
404,9
11,4
10 %
12
426,0
10,9
10 %
13
447,2
10,4
10 %
14
468,3
9,9
10 %
15
489,3
9,4
10 %
16
509,7
9,8
10 %
17
532,2
10,3
10 %
18
556,9
10,7
0 %
19
584,1
11,3
0 %
20
614,0
11,9
0 %
21
646,9
12,0
0 %

Lärdomar

P/E-talet kan variera kraftigt under ett bolags livstid och det krävs flera år av framtida tillväxt för att ett högt P/E tal ska vara rättfärdigat vid investeringstillfället. En högt värderad tillväxtmaskin såsom Evolution Gaming måste alltså kunna bibehålla tillväxten i åtminstone några år för att investeringen ska löna sig.

Det här innebär därför att även om vinsten ökar med 20 % under ett år så behöver det inte innebära att aktiepriset ökar med samma värde på ”en fin rapport”. Om marknaden hade all nödvändig information skulle priset istället långsamt röra sig mot ett likvidationsvärde eller mot ett värde med rimlig direktavkastning. När jag skrev den första versionen av det här inlägget var t.ex. H&M ett bolag som växte med 8-10 % i omsättning varje år tack vare butiksexpansioner men med marginalpress. . Under 2014 rusade dock aktien då analytiker tolkat det fina vädret som ett tecken på att en länge förväntad ketchupeffekt äntligen var på väg. När sedan marginalpressen fortsatt i exakt samma takt som tidigare har däremot aktiekursen kraschat fullständigt.

Kraftig variation i värdering.
Men linjärt fallande fallande marginaler.

Därför kompletterar jag ofta min egen tillväxtorienterade värderingsmodell med ambitionen att det fria kassaflödet minus tillväxtinvesteringar i ett investeringsobjekt ska kunna generera en direktavkastning på åtminstone 6 %. Tanken med denna tumregel är att höga direktavkastningar lockar till sig en annan typ av investerare (med lägre diskonteringsräntor) och att fallhöjden för mina aktieinnehav därigenom begränsas.

Var går gränsen för en "värdeinvesterare"?

I The Intelligent Investor gjorde Benjamin Graham en hel del implicita antaganden och la stort fokus vid balansräkningen. Det här var logiskt i en ekonomi där marknader i huvudsak var lokala och tillgången på kapital var en begränsande faktor. På en sådan marknad konvergerar avkastningen på olika tillgångar eftersom överlönsamhet i branschen lockar nyinvesteringar och det är svårt att skapa överlönsamhet när alla företag har ungefär samma förutsättningar för konkurrens med avseende på lånekostnader, materialkostnader och arbetskostnader.

Det bästa sättet att nå en överavkastning på investerat på kapital kan då vara att investera i fabriker som kostat 100 Mkr att bygga men som för tillfället endast genererar en avkastning som rättfärdigar ett marknadsvärde på 50 Mkr. Även om lönsamheten i branschen ökar över tiden kommer det ändå att krävas en fördubbling innan nya investeringar kan rättfärdigas vilket då ger en god säkerhet för värdeinvesterare efter Grahams snitt.

I en global ekonomi är den här logiken däremot livsfarlig eftersom balansräkningar ger en mycket sämre krockkudde. Även om ingen etablerade nya textilfabriker i Sverige på 70-talet då lönsamheten var för dålig, innebar det inte att lönsamheten för redan existerande textilfabriker återhämtade sig på det sätt som man skulle kunna ha förväntat sig om klädproduktionen var fortsatt lokal. Istället har Sveriges klädbehov sedan länge tillgodosetts av produktion i andra länder med lägre kostnader vilket inneburit att om man på 70-talet köpte klädfabriker som kostat 100 Mkr att bygga för 50 Mkr har slutresultatet ändå blivit en förlust på närmare 100 %.

Som jag ser det finns det egentligen två sätt att hantera den här typen av ökad osäkerhet. Det ena är att räkna med att vissa tillgångsklasser (främst omsättningstillgångar och kassa) ändå kan handlas till underpris genom att investera i net-nets vilket är teknik som verkar fungera givet avkastningen hos Investerarfysikern, Aktiefokus, Cigarrfimpar och Värdebyrån.

Det andra alternativet är att börja titta på parametrar som inte kan mätas i pengar och kombinera det med realistiska avkastningskrav. Det här är ett skifte som bland annat Warren Buffet gjort och investeringar i bolag som Apple och Coca Cola skyddas inte av sin balansräkning utan av så kallade vallgrav där tillgångar såsom varumärke och skalbarhet gör det möjligt för bolagen att över lång tid bibehålla sin lönsamhet.

Jag tycker att båda strategierna hör hemma inom värdeinvestering även om det innebär att termen värdeinvestering blir så bred att det i princip bara är teknisk analys, indexinvesteringar, algoritmhandel och diverse momentumbaserad trading som ej innefattas i kategorin värdeinvestering. Det innebär att termen blir väldigt bred och jag tror att det därför kan vara mer lämpligt att söka efter termen som differentierar olika former av värdeinvesterare än att diskutera vem som är en värdeinvesterare.

När Ludwig Wittgenstein var ung och optimistisk var hans mål att utforskar språkets gränser i syfte skapa logiskt meningsfulla samband mellan språket och världen. Som äldre hade han givit upp det målet och såg det som meningslöst att skapa entydiga samband och relationer inom språket då vardagsspråkets natur gjorde det omöjligt. Personligen lutar jag åt att vi kan skapa exakta språkliga termer men att de över tiden alltid kommer att förändras och divergera i sig själv om de blir en del av vardagsspråket. Så för att kunna skapa bra definitioner av dagens investeringsstrategier behöver vi skapa nya termer och sedan se dem antingen glömmas bort eller korrumperas tills vi behöver hitta på nya definitioner.

söndag 15 april 2018

Uppdatering om Brookfield och andra Limited Partnerships

Jag fick en rätt sur kommentar på ett gammalt inlägg där jag varnar för Brookfield Renewable Partners och liknande bolag vilka drivs som Master Limited Partnerships (länk). Ett Master Limited Partnership är den anglosaxiska motsvarigheten till ett kommanditbolag vilket enklast kan betecknas som en mellanform mellan aktiebolag och handelsbolag  då andelsägare är uppdelade som antingen aktiva bolagsmän som har ett obegränsat ansvar för lån o.s.v. samt tysta bolagsmän vilka bara riskerar det kapital som de själva investerat i bolaget. Skatteverket har arbetat med den här typen av bolag då man i ett kommanditbolag ska betala skatt på utdelningarna som om det är en inkomst från näringsverksamhet och flera investerare/förvaltare som är delägare i ett Master Limited Partnership drivit fall om att det bör behandlas som en inkomst från kapital vilket innebär att de ska slippa betala sociala avgifter på inkomsterna.

Samtidigt finns det ett antal börsnoterade amerikanska och kanadensiska bolag som bedrivs i form av Master Limited Partnerships och där hamnade andelsägare i kläm enligt Skatteverkets ställningstagande från 2013.

Skatteverkets ställningstagande 2013
Skatteverkets uppfattning är att de löpande intäkterna från en MLP varken är inkomst av utdelning eller annan avkastning eftersom intäkten ska beskattas som inkomst av näringsverksamhet. Av 24 kap. 2 § IL framgår att reglerna i 42 kap. 42 § IL inte ska tillämpas på inkomster av näringsverksamhet. Detta innebär att Skatteverket anser att den delägarbeskattade näringsinkomsten inte ryms i 42 kap. 42 § IL. Det får till följd att även om andelen i den utländska juridiska personen får förvaras på ett investeringssparkonto, så är inte intäkten en sådan som enligt nämnda paragraf är undantagen från beskattning. Det innebär enligt verket att intäkten ändå ska beskattas i inkomstslaget näringsverksamhet. Skatteverket anser att om en fysisk person avyttrar en andel i en i utlandet delägarbeskattad juridisk person, ska kapitalvinst och kapitalförlust beräknas enligt bestämmelserna i 52 kap. IL. För mer information om Skatteverkets uppfattning om beskattningen se ”Gemensam eller särskild beräkning av inkomst av näringsverksamhet för obegränsat skattskyldig enskild näringsidkare när verksamhet bedrivs även i utländskt handelsbolag” (dnr 131 138998- 11/111).

Ställningstagandet innebar att man som andelsägare kunde skatta eventuell vinst från en andelsförsäljning som en inkomst av kapital, men att inkomst från utdelningar var en form av inkomst från näringsverksamhet och därför ska omfattas av sociala avgifter. Under 2015 har Skatteverket efter diverse rättsprocesser däremot gjort ett nytt ställningstagande vilket är mer förmånligt för småsparare.

Skatteverkets ställningstagande 2015
Om det däremot är fråga om en i utlandet delägarbeskattad juridisk person som hör hemma i en stat utanför EES där delägarens innehav inte ger möjlighet att medverka i ledningen och kontrollen (d.v.s. ingen direktinvestering) får delägaren välja att bli beskattad i inkomstslaget kapital (i stället för inkomstslaget näringsverksamhet) enligt bestämmelsen i 13 kap. 4 § IL om det är fördelaktigare.

För en småsparare innebär det här att det inte är någon skillnad på att investera i MLPs och vanliga aktiebolag i USA och Kanada så länge man inte lyckas köpa en väldigt stor del av bolaget.

Eget ansvar som investerare

Jag blir lite mörkrädd när jag sökte information i frågan då många verkar anta att banken gör rätt. När vi lämnar in vår deklaration innebär det att vi signerar och tar ansvar för att deklarationen är rätt och det gäller även för de förtrycka uppgifterna. Upptäcker man då någonting tvetydigt är det därför alltid en bra idé att kontakta Skatteverket och fråga (länk).

tisdag 3 april 2018

Elon Musk och nyhetsbyråers vilja att ge enkla orsakssamband

Från webbserien XKCD:  https://xkcd.com/1600/

Många nyhetskällor tycker om att släppa nyheter på temat "Aktiekursen för bolaget X gick upp/ned Y % efter händelsen Z". Man bör dock vara väldigt skeptisk till den här typen av rapporter eftersom börskurser på kort sikt hänger på vad ett fåtal aktörer tycker och dessa väldigt sällan kommunicerar med media.

På lång sikt kan man se börskurser som ett konsensusestimat över vad marknaden eller "Mr Market" värderar ett bolag till. På kort sikt är en börskurs däremot inte annat än den punkt där den mest negativa säljaren möter den mest positiva köparen. Självklart kan dessa aktörer påverkas av händelser i världen, men man ska vara väldigt försiktig med att sätta allt för stor tilltro till olika förklaringar. Svd Näringsliv gav idag ett perfekt exempel på det här då man rapporterade att Teslas börskurs fallit med 7 % sedan Elon Musk på 1 april skämtat om att Tesla gått i konkurs och att han hittats däckad med en flaska "Teslaquila" bredvid en Tesla 3.

Elbilstillverkaren Tesla rasade över 7 procent i tidig Wall Street-handel på måndagen sedan vd:n och grundaren Elon Musk twittrat ett första april-skämt om att bolaget gått "komplett och totalt i konkurs". Aktien återhämtade sig något under dagen och stängde med en nedgång på 5 procent. -SvD Näringsliv

Hela Twittertråden från Elon Musk
Ser man till kursutvecklingen den senaste veckan framstår den förklaringen som rätt bisarr då 7 % nedgång är fullt normalt även för dagar då Elon Musk inte twittrar. Enligt SvD:s narrativ bör vi kanske förklara den senaste veckan med att den inleddes med att högljudda Marskatter föranledde sömnbrist hos handlare och att detta negativa sentiment bidrog till en nedgång med 16 % på två dagar, följt av ett glädjeskutt på 7 % då handlare med negativt segment flög till Blåkulla för konferens och sedan toppades veckan av med den sjuprocentiga nedgången som självklart måste förklaras med aprilskämtet dagen innan trots att det var ett uppenbart skämt från en entreprenör som är för rik för att bry sig om finanskutymen på Wall Street.


Tesla är en förlustmaskin som har allvarliga problem med produktionen av sin Tesla 3 och dessutom stormar det rejält på börserna just nu. I såna lägen kommer det alltid finnas aktörer som är villiga att gå ned rejält i pris för att komma ur en aktie och det leder till både nedgångar och rekyler vilket är precis vad vi ser i Tesla. Att förutse när dessa svängningar kommer är väldigt svårt och även om man kan försöka rationalisera dessa i efterhand tror jag att nyhetsbyråer konsekvent har en tendens att välja heta och enkla narrativ som låter rätt, framför de avancerade bedömningar som sannolikt ligger bakom de stora aktörernas köp och säljbeslut.

måndag 19 mars 2018

Sverige, en liten del av världen men utmärkt utgångspunkt för svenska investerare

Framtidsinvesteringen har skrivit om varför han inte har några svenska aktier i portföljen (länk). Jag gillar hans aktieportfölj och strategi men jag tror rent generellt att det är mer effektivt att utgå från Sverige som bas och därefter expandera vid behov. Olika länder har helt enkelt väldigt olika förutsättningar för investeringar och Sverige utmärker sig positivt på ett flertal områden gentemot andra marknader (varje påstående har en länk med källa).
  1. Vi har låg korruption inom näringslivet och manipulerade resultaträkningar är relativt ovanliga.
  2. Svenska bolag är enligt experter bland världens mest välskötta.
  3. Sverige är ett av världens mest innovativa länder.
  4. En mycket stor andel av näringslivet är börsnoterat vilket ger god tillgång på bolag

Dessutom har vi utifrån ett rent svenskt perspektiv flera egenskaper som jag uppskattar eftersom jag främst investerar i lite mindre bolag. Den första är att näringslivet är relativt okomplicerat. I Sverige har vi en tradition av entreprenörsdrivna bolag som växer av egen kraft medan man i länder som USA gärna ser att olika specialister förvaltar bolaget i olika faser. Med tanke på att hela FANG (Facebook, Apple, Netflix och Google) har drivits till världsherravälde under ledning av sina grundare kan det här kanske förändras framöver, men generellt är amerikanska bolag rätt mycket rörigare än svenska bolag. Justerade GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) döljer ofta, tillsammans med relevanta justeringar, stora incitamentsprogram för nuvarande ledning som har små egna innehav och det är svårt att avgöra ett bolags egentliga värde. Ägarna och ledningens mål är ofta att förädla ett bolag snabbt och sälja det vidare i värdekedjan vilket innebär att investeringar blir av förhoppningskaraktär snarare än understödda av stabila intäkter.

Den andra parametern som gör att jag föredrar Sverige är att vi är en väldigt liten och öppen marknad. Branschtidningar som Computer Sweden och Ny Teknik ger en god inblick i hur även ganska små bolag utvecklas och man har en helt annan känsla för lokala förhållanden än utomlands. När t.ex. TCO kampanjade för att avskaffa RUT var det ganska enkelt för mig (se analys) att både utvärdera deras påståenden och hur mycket politiskt inflytande de har. I jämförelse är det ganska tidskrävande att försöka identifiera de politiska skiljelinjerna i Macquarie Harbour på Tasmanien som är centrum för mycket av regionens laxodling.

Varför halva min portfölj ändå är utländsk

Som vanligt har jag vissa invändningar mot mitt eget resonemang och det finns två punkter som bidragit till att lite drygt halva min portfölj  består av utländska innehav.
  1. Diversifiering
  2. Tillgången på bra bolag
Relationen mellan ett bolags lönsamhet och utvecklingen i dess hemland är långt ifrån enkel. Om jag äger aktier i ett amerikanskt bolag och den svenska kronan stärks i förhållande till dollarn innebär det att jag i praktiken förlorar pengar eftersom utdelning/försäljningspris ska konverteras till svenska kronor. Samtidigt kan det faktiskt vara ännu värre att äga aktier i ett svenskt bolag som exporterar mycket till USA om de har stora kostnader i svenska kronor och saknar möjlighet att höga priset gentemot sina kunder. Att dessutom försöka räkna på makroekonomiska effekter ligger utanför min förmåga och därför nöjer jag mig med en väldigt enkel serverkalkyl över Sveriges framtid i kombination med en ganska diversifierad portfölj.

Sedan valet 2014 har den svenska kronan slaktats gentemot euron och dollarn. Som ett handelsberoende högkostnadsland med låg BNP-tillväxt per capita samtidigt som de offentliga kostnaderna ökar på grund av en ohållbar immigrationspolitik och bristande politisk styrning känns det inte jättekul att vara beroende av den svenska ekonomin just nu. Samtidigt innebär kronfallet att utländska bolag redan nu är 15-20 % dyrare än förut och frågan är hur mycket av sämre framtidsutsikter som redan prisats in.

Den svenska kronan har förlorat 21 % gentemot dollarn (orange), 16,4 % gentemot euron (blå)och ökat med 5,4 % gentemot den norska kronan (röd) de senaste 5 åren och till och med tappat 13,7 % gentemot det brittiska pundet (ej i bild) där Brexit fortfarande är en massiv cirkus. 

Jag har tidigare använt Norge som "nödutgång" eftersom jag tycker att den svenska börsen blivit väldigt dyr (länk till inlägg) och istället köpt norska aktier i Data Respons, Byggma och RenoNorden. Vilket hittills givit mig en succé med mer än 100 % uppgång, ett okej resultat i Byggma och en rejäl käftsmäll med RenoNorden som jag beskrivit på bloggen och hoppas andra kan dra lärdom av (läs gärna historien här).

Sedan dess har även den norska börsen uppvärderats en hel del och jag är rätt öppen för idéer över hela världen. Inom överskådlig framtid kommer det att vara de nordiska börserna via Börsdata som jag själv bevakar mer aktivt och fokus ligger i dagsläget mer på exportbolag än på bolag som är beroende av den svenska ekonomin som helhet, vilket delvis bidragit till att jag sålt Atea som är noterat i Norge men har Sverige som sin största marknad (länk). Hittar jag lämpliga tips från resten av världen följer jag däremot upp dem och i dagsläget innehåller portföljen både Ubiquiti Networks och brittiska Judges Scientific som Finansnovis skrivit om i Värdepappret. 

Aktieingenjörens portfölj. Judges Scientific finns också i portföljen men räknas i Avanza som övriga värdepapper vilket innebär att de uteblir från sammanställningen, bolaget utgör egentligen ca 10 % av portföljen.

lördag 10 mars 2018

Atea, är det någonting jag missar eller är aktien väldigt dyr?


Atea har gått mycket starkt på börsen och aktien har aldrig varit dyrare mätt i P/E. Grundtesen för min investering (länk) var ett bolag som handlades till en vrakvärdering då stora avskrivningar dolde en i grund och botten fin verksamhet som erbjöd en okej tillväxt kombinerat med en hållbar direktavkastning på nästan 10 %. Den investeringstesen har hållit mycket väl och ser man till kassaflödet har Atea levererat över förväntan samtidigt som utdelningarna till och med har ökat en aning.

Mina beräkningar av kassaflöde, se tidigare inlägg för uträkningar.

Däremot tycker jag att det känns som att värderingen har sprungit iväg rätt rejält och just nu handlas aktien till P/E 25 och cirka 19 ggr min beräkning av det långsiktigt utdelningsbara kassaflödet (beräkningar). Ser man till vinstprognoserna har Atea några fina år framför sig med 3-5 % omsättningstillväxt samtidigt som vinsten förväntas öka med 30 % 2018 och därefter cirka 15 % de två följande åren (länk). Men givet dagens värdering innebär det ändå ett P/E-tal på 14 för år 2020 vilket bygger på realistiska men långt ifrån säkra marginalförbättringar i Danmark och Finland. Jag har hört att Dustin mer eller mindre givit upp stora organisationer för att fokusera på lite mindre bolag och i slutet på 2017 var Atea till och med ensamt som anbudsgivare till Arbetsförmedlingen (artikel).

Marginalerna i Atea är lövtunna så ökade volymer eller en förbättrad förhandlingsposition kan innebära stora resultatökningar. Samtidigt faller kronan och upphandlingar med svensk offentlig sektor känns som en risk då Atea varit inblandat i problem på både regeringskansliet och i Göteborg. Är jag överdrivet ängslig när jag överväger att sälja, eller är aktiemarknaden helt enkelt lite väl optimistisk gällande Atea som säker hamn med bra direktavkastning (5 %) när det är skakigt på börsen?

För den som väntar på min laxodlingsanalys del 3 så kommer den att komma så fort det är möjligt. Jag har det angenäma problemet på jobbet att min forskning går väldigt bra så jag får prioritera väldigt hårt i mina andra åtaganden då artiklar måste skrivas och ansökningar skickas in. 

lördag 27 januari 2018

Laxodling del 2, biologi, definitioner och volymer

En modern mattrend, poke bowl med lax.

Lax är en handelsvara där lönsamheten för fiskodlare är beroende av prissättning på ett antal råvarubörser. I dagsläget produceras det cirka 2 300 000 ton odlad lax per år och priset varierar beroende på tillgång och efterfrågan samt vissa rabatter/premiumpriser för storlek/ursprung. Under 2016 minskade världsproduktionen med ca 135 000 ton p.g.a. biologiska problem främst i Chile men även i Norge. Det här innebar att priset på lax som mest nästan dubblades och Norska laxodlare slog exportrekord mätt i kronor under både 2016 och 2017 trots att man exporterade färre ton lax än tidigare. Samtidigt kan vildfångsten av lax i Stilla Havet variera med över 300 000 ton per år och ändå endast ha en begränsad påverkan på världsmarknadspriset. Det är alltså en mycket stor skillnad på "lax" och lax givet hur olika marknaden reagerar beroende på vilken sorts lax som är tillgänglig.

I normal terminologi används ”lax” för att beskriva de flesta arter inom familjen Salmonidae och jag tror att vi alla har sett dokumentärer om de miljontals laxar som varje år vandrar upp för floderna i västra Kanada. Ur ett naturvetenskapligt perspektiv handlar det här däremot om två olika släkten från familjen Salmonidae, nämligen Salmo vars arter har sitt ursprung i Atlanten och Oncorhynchus som härrör från Stilla Havet.

Köper man lax i en Svensk matvarubutik är det endast laxfiskar av arten Salmo salar som får säljas under namnet lax medan andra arter heter saker som pinklax och regnbågslax. I praktiken finns det tre släkten av laxfiskar som vi svenska konsumenter kan komma i kontakt med när vi handlar.

  • Salmo, är det släkte som innefattar Salmo salar men även Salmo trutta som vi kallar öring i Sverige och som odlas i små mängder (kallas Brown Trout på engelska).
  • Oncorhynchus omfattar de arter som fångas i Stilla havet men även regnbågslax som är den näst mest odlade laxfisken (Oncorhynchus mykiss).
  • Salvinus innefattar bland annat röding och är för den globala handeln en marginell företeelse och odlas i sötvatten under hela livscykeln.
Namngivningen med lax kontra öring blir snabbt väldigt förvirrande eftersom de svenska namnen, engelska namnen och de latinska namnen inte stämmer särskilt bra överens. Ur ett kommersiellt perspektiv är det därför lättast att dela upp laxfiskarna i odlade fiskar och vildfångade laxfiskar.

Odlade laxfiskar (ca 2 300 000 ton per år)

Det finns fyra laxarter som odlas av börsnoterade företag; lax (S. salar), regnbågslax (O. mykiss), coho (O. kisutch) och chinook (O. tshawytscha). Livscykeln för de olika arterna är likartad när de odlas i havet men O. mykiss odlas ofta hela livet i sötvatten.

Lax (S. salar, ca 2 000 000 ton) står för 90 % av världsproduktionen och är den mest lönsamma fisken att odla. Äggen kläcks i sötvatten och sin första levnadstid spenderar laxarna numera oftast på land i stängda system med recirkulerande sötvatten (Recirculating Aquaculture Systems eller RAS på engelska). I takt med att tekniken har förfinats och man fått allt mer biologiska problem vid havsodling har fiskodlare börjat låta laxarna, eller smolten som de kallas under denna del av livscykeln, växa allt längre i de stängda systemen. Många laxodlare siktar nu på att låta smolten växa till 500 g istället för 100 g innan de sätts ut i havet för att växa till en målvikt på 4-7 kg. I havet odlas laxen i öppnar burar med milt strömmande vatten där optimal temperatur är 8-14 C. Övergången till större smolt innebär lite högre kostnad men minskar exponeringstiden för sjukdomar i havet och övergången gynnar även odling i kalla vatten då man slipper ha laxen i havet under en andra vinter för att den ska hinna växa klart.

Coho (O. kisutch ca 150 000 ton) är mindre än S. salar och odlas i Chile eller fångas vilt i Nordamerika. Den saltas eller exporteras hel till Japan där den uppskattas för sitt utseende och sin storlek.

Chinook (O. tshawytscha ca 20 000 ton) kallas även King Salmon och är den överlägset mest prestigefulla av de laxar som fångas vilt i Kanada. Nya Zealand är den största producenten av odlad chinook då den är känslig för sjukdomar vilket gör den svårodlad på andra platser.

Regnbågslax (O. mykiss ca 160 000 ton havsodlad) kan odlas som lax eller genom hela livet i sötvatten. På sjuttiotalet var regnbågslaxen den dominerande arten inom fiskodling men utgör numera  6-7 % av produktionen i Norge och ca 10 % i Chile när det gäller havsodlade laxfiskar. Regnbågslaxen en är lite mindre fet och har mildare smak men fungerar som ett substitut för vanlig lax (S. salar). Jag mejlade även lite med Lerøys IR-ansvarige Sjur Malm för att bättre förstå skillnaden mellan regnbågslax och lax eftersom Lerøys har en ovanligt hög andel regnbågslax i sin produktion. Enligt honom är det ingen dramatisk skillnad på arterna utan det finns helt enkelt vissa lägen där regnbågslax är mer effektiv att odla. Prismässigt påverkades regnbågslaxpriset mer av Rysslands importförbud då de varit en stor importör men priserna brukar följa varandra. Ur ett odlingsperspektiv verkar det främst vara vid lite högre vattentemperaturer som regnbågslax är att föredra och den är tolerant mot ISA-virus vilket innebär att den sprider viruset vidare men överlever infektioner.

Någonting som nästan är värt ett eget blogginlägg är hur förvirrande namngivningen och hanteringen av odlingsstatistik är när det gäller regnbågslax. Enligt det svenska livsmedelsverket är handelsbeteckningen för O. mykiss regnbågslax eller regnbåge men  den kallas i folkmun ofta havsöring eller regnbågsöring. På norska marknadsför Lerøy istället fisken som Fjordørret eller Regnbueørret vilket är accepterade namn som kan direktöversättas till "fjord trout" och "rainbow trout".

I Nordamerika kallar man däremot havsodlad regnbågslax för ”Steelhead trout” medan den kallas ”Rainbow Trout” om den odlas hela livet i färskvatten. Norska statistiska centralbyrån kallar däremot all O. mykiss för Rainbow trout i sin engelskspråkiga statistik och Leroy skriver helt enkelt trout i sin engelskspråkiga årsredovisning medan Seafood Norway kallar den för Fjord trout. I Marine Harvests fantastiska investerarhandbok undviker man istället alla dessa namn och delar upp regnbågslaxen i ”small trout” och ”large trout” utan att definiera det närmare. Small trout bara nämns en gång trots att det på global nivå är den näst mest odlade laxfisken (cirka 500 000 ton) och därför borde vara av betydande kommersiell betydelse. Regnbågslax odlad i färskvatten blir mindre än när den odlas i havsvatten och äts då lokalt vilket innebär att den ofta inte tas med i beräkningar av den globala laxproduktionen.

Att regnbågslax odlad i färskvatten utgör en stor del av världsproduktionen men inte är en del av den globala laxhandeln ställer till det rejält när man ska jämföra nationella rapporter, officiell statistik från FN:s livsmedels- och jordbruksorganisation (FAO) och branschanalyser riktade mot finansmarknaden. I Marine Harvests handbok är detta problem särskilt tydligt då statistiken på sida 15 (global tillgång på odlade laxfiskar) och sidan 16 (världsproduktionen av lax uppdelad på art) inte stämmer överens om man inte räknar ut att ”small trout” ska strykas för att siffrorna på sida 15 och 16 ska stämma överens. Den här diskrepansen förklarar även varför fiskodlingsservicebolag som Akva Group och Becnhmark PLC tar upp export av odlingsutrustning för laxfiskar till Iran som strategiskt viktigt trots att de inte omnämns i branschanalyser av laxodling. I FAO finns de däremot med och totalt odlas ca 60 ton regnbågslax per år i Iran

Även röding (Salvinus på latin och Char på engelska) ignoreras ofta men här har man åtminstone inte samma problem med namngivning som i fallet med regnbågslax..

Wikipedia har även en bra visualisering av hur odlingen av laxarter har förändrats över tiden som kan vara värd att titta på för att få en känsla för proportionerna och skiftet från regnbågslax till lax.



Vildfångade laxfiskar (800 000 – 1 200 000 ton per år)
I Stilla Havet förekommer fortfarande storslagna migrationer med miljontals laxar varje år och den årliga fångsten kan variera kraftigt. I praktiken är dock prispåverkan från vild lax begränsad trots att naturliga variationer i fångstvolym kan öka eller minska tillgången på lax med 10-20 % på årsbasis.



För den som är väldigt intresserad av relationen mellan vild och odlad lax rekommenderar jag den här analysen. Men rent praktiskt verkar det vara som att vildfångad lax numera är en nischad produkt där prisvariationerna hålls nere då den om priset blir högt kan ersättas av odlad lax. Samtidigt innebär begränsningar i fångstsäsongen och ojämn kvalitet att vildlaxfångst endast är en begränsad konkurrent till odlad lax. Nästan all lax fångas under perioden juni till september och ju närmare leken som laxen kommit desto sämre kvalitet på köttet. Ungefär hälften av den vilda laxen fångas i Asien (Ryssland) och hälften i USA/Kanada där det är fem laxarter som är av kommersiellt intresse. I beräkningarna nedanför har jag utgått ifrån FAOs data och räknat med en årlig fångst på 1 000 000 ton som normalt vilket gör det lätt att omvandla % till antal ton (1 % = 10 000 ton) och sedan jämföra med de ca 2 300 000 ton odlad lax som är tillgängliga i världshandeln..
  • Chumlax (ca 30-40 % av fångsten) anses allmänt vara den laxfisk som har lägst matkvalitet med blek färg och låg fetthalt. Säljs på konserv eller exporteras frusen till mindre nogräknade länder. 2017 var det bästa året i modern historia för fångst av chumlax (länk) och den här hösten är första gången jag noterat den i en svensk frysdisk.
  • Pinklax (30-60 %) är den minsta arten av vildlax och har ett utpräglat mönster med stor fångst vartannat år. Fetthalten är lägre än för andra laxfiskar och smaken mildare, i många länder är det en vanlig ingrediens i färdigmat och kvalitén är varierande.
  • Sockeye (10-20 %) är en uppskattad matfisk med kraftig smak och rött kött. Fisken blir ofta konserver eller exporteras till Japan där den konkurrerar med Coho.
  • Coho (2-4 %) totalt fångas det 20 000 -40 000 ton Coho och därutöver odlas det 170 000 ton Coho i Chile. Precis som Sockeye är Coho röd i färgen och exporteras i stor utsträckning till Japan.
  • Chinook (1-2 %) eller King Salmon är den största av alla vilda laxfiskar och säljs numera som en premiumfisk. Den har hög status och ungefär lika mycket lax fångas vilt som det odlas på Nya Zeeland där sjukdomar som hindrar odling på andra platser saknas. King Salmon Ltd är börsnoterat och den överlägset största producenten av Chinook.
Exportpriset på lax följer ett säsongsmönster där priserna är som lägst i slutet på fångstsäsongen. Samtidigt varierar snittpriset på årsbasis beroende på hur laxodlarnas olika generation utvecklas vilket är en långt mycket viktigare parameter för lönsamheten än vildfångstens påverkan under sommarmånaderna. FAO följer utvecklingen i rapporter som är tillgängliga gratis (länk) men min inställning i dagsläget är att det är meningslöst att försöka tajma laxpriset. På kort sikt kan många faktorer påverka tillgången men majoriteten av all lax exporteras från Norge som kyld och även om man fryser laxen kommer det fleromättade fettet att härskna inom ett halvår (länk). Därför rensas överutbud bort från marknaden på ett helt annat sätt än från t.ex. olja och mineraler och det finns inget behov av att återställa reserver. Därför är det viktigt att hålla sig kall och räkna på genomsnittliga vinster snarare än att oroa sig över pristoppar eller bottnar. 


Hotlink till Undercurrent news.

Substitut

Lax har gjort en enorm statusresa sedan 70-talet där Norska laxodlare varit ledande i marknadsföringen. Det är bland annat norsk marknadsföring som gjort lax-sashimi populärt (länk) vilket inte är en normal japansk maträtt då japansk lax innehåller parasiter som gör den olämplig att äta rå. I Sverige har de norska laxodlarna varit så framgångsrika att det numera till och med är svårt att hitta färdigmat som är gjort på något annat än Salmo salar vilket inte var fallet för tio år sedan (länk).

Den odlade laxens status varierar mycket från marknad till marknad och även från nisch till nisch. På en mogen marknad med stort inflytande från Norge verkar leverantörer av färdigmat nu undvika andra former av laxfisk då det kan ses som matfusk. Däremot går både pinklax och chumlax att köpa billigt i frysdisken för den som så önskar. På en utvecklad marknad har premiumsorter av lax med andra ord en konkurrensfördel och det är inte andra laxfiskar som är den största konkurrenten utan substitution sker istället om producenter/kunder väljer helt andra proteinkällor i sin mat. Lite intressant är även att färgpreferenserna varierar mellan olika länder. I Japan är sockeye och coho med sitt röda kött populära för vissa ändamål medan den lite mildare och orangea laxen från Norge är standard för sashimi (även om coho/sockeye också används), För konsumtion i USA tillsätts mer astaxanthin i i fodret då de finare laxarna har starkare färger än chum och pinklax medan vi i Europa har mildare färgsättning då det uppfattas som mer naturligt.

Ser man till det lägre prissegmentet har jag noterat att det i Sverige inte längre verkar finnas fryst laxfilé i färdigmatlådor.  För tio år sedan hade till exempel Dafgårds ”Laxfilé” i sin Brasserieserie vilket innebar 100 g Chumlax i en matlåda på 350 gram. Den typen av produkter hittar jag inte längre utan som billig frysmat får man istället välja annan (billigare) vitfisk eller mer förädlade produkter såsom laxpudding och laxlasagne med en mindre mängd lax per portion.

Jag pratade även med Anders Ölwe (@andersölwe) som utöver sitt aktietwittrande driver restaurangrörelse med mycket goda recensioner.

Med ett exportpris från Norge på 50-60 NOK blir inköpspriset i restaurangledet ca 90-110 kr vilket är på gränsen för vad som är ekonomiskt gångbart på en lunchrestaurang med luncher omkring 100 kr. Direkt substitution med t.ex röding eller regnbåge beror på tillgång och pris medan sämre fiskar som pinklax och chumlax inte verkar nämnas i branschen. Den stora konkurrenten för laxodlare är istället substitution med t.ex. torsk eller kolja som är 30 % billigare och dessutom lättare att arbeta med.

Ser man till presentationer på Intrafish events är  laxodlarna fortfarande fokuserade på tillväxt (exempel). Ur deras perspektiv blir höga priser därför lite av ett problem då man är beroende av priskänsliga kunder och distributörer för att marknadsföra lax som matvara. Med ett lågt pris når man ut till restaurangers veckomenyer och det är attraktivt för livsmedelskedjor att marknadsföra recept & tips i sina kundblad när laxpriset är lågt då de kan sälja laxen med goda marginaler. När kunder väl har lärt sig att tillaga lax och produkter utvecklats av livsmedelsbolagen minskar däremot priselasticiteten och lax blir ett snabbt och smidigt val precis som Santa Maria har etablerat tacos och diverse östasiatiska produkter här i Sverige.

Sammanfattningsvis kan man säga att det i dagsläget inte finns några fiskar som är billigare och direkt jämförbara med den odlade laxen. Däremot innebär höga laxpriser ett problem för den långsiktiga tillväxten då höga priser innebär att det främst är befintliga kunder som köper laxen vilket hindrar fortsatt expansion. Gör man en egen analys av offentlig statistik är det även viktigt att hålla koll på arterna där lax (S. salar) och havsodlad regnbågslax (O. mykiss) är de viktigaste arterna för laxodlarna medan laxfiskar odlade i sötvatten kan vara ett störande moment.