Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

måndag 28 augusti 2017

Laxodlare del 1, investeringstes och branschöversikt

Jag har funderat på hur jag bäst kan presentera mina studier av laxodlare vilket är en väldigt komplex bransch men med attraktiva värderingar och hög tillväxt. Det kommer att bli en ganska lång serie inlägg och för att ge en överblick tänkte jag därför börja med att presentera den tankekarta jag använt för att strukturera min informationsinhämtning och därefter gå igenom de aktörer som finns tillgängliga att investera i.

Min tankekarta från övergripande globala frågor ned till bolagsspecifika frågor. 

Utifrån dessa punker har jag byggt en övergripande investeringstes och kommer i framtida inlägg att gå igenom den punkt för punkt.

Investeringstes för laxodlingsbranschen

Jordens befolkning växer samtidigt som ökad välfärd gör det möjligt för många att öka sin proteinkonsumtion. Samtidigt är jordens resurser begränsade och särskilt i västvärlden ser vi ett ökat intresse för att maten även ska vara hälsosam. Konsumtionen av fisk ökar därför globalt och det är fiskodlingar som står bakom denna tillväxt då vi nått gränsen för vad havet kan leverera.

Sett till volym dominerar landbaserad odling av vitfisk med karpar och tilapia som produceras och konsumeras lokalt i Ostasien. Som internationell handelsvara är däremot lax den viktigaste fisken då det höga försäljningspriset gör den kostnadseffektiv att exportera trots höga transportpriser. Lax odlas bäst med stabila vattentemperaturer på 8 - 14 °C och svagt strömmande vatten som skapar cirkulation utan att det hindrar fisken från att simma fritt. Lax odlas därför bara på ett begränsat antal platser i världen och det är med dagens odlingsmetoder tillgången på lämpliga odlingsplatser som begränsar laxproduktionen vilket innebär en hög avkastning på investerat kapital.

Sjukdomar och parasiter har på senare år blivit ett allt större problem men ökat försäljningspris har kompenserat för ökade produktionskostnader och värderingen räknat på årets vinst är låg för laxodlare. Förutom risken för minskad konsumtion orsakad av det höga priset finns det en risk/möjlighet att odling längre ut till havs eller med hjälp av landbaserade system kan bli en konkurrent till dagens kustnära odling. En övergång till den här typen av system kan i längden leda till att den naturliga flaskhalsen med tillgången på lämpliga odlingsplatser försvinner och branschen istället blir kapitaldriven. I kapitaldrivna branscher finns det alltid en stor risk för priskollaps då investerare ger sig in i lönsamma branscher och överproduktion uppstår då det tar flera år från att en investering genomförs till dess att de första produkterna börjar säljas.

Samtidigt innebär faktorer som geografisk tyngdpunkt och försäljningsorganisation att olika laxproducenter har olika förutsättningar för att möta framtida utmaningar. Flera norska laxodlare har odlingar över hela världen och vissa bolag har även förmåga att fungera som helhetsleverantör av färsk fisk till livsmedelsbutiker vilket ger dem möjlighet att tjäna på ökat fiskkonsumtion oavsett var eller hur den är odlad. 

Aktörer att investera i

Marine Harvest är den överlägset största laxodlaren i världen och ger även ut en handbok för intresserade investerare (länk). Totalt producerades det 2 000 000 ton lax i världen 2016 och Norge står för lite över halva produktionen. Marknaden består av ett stort antal mindre producenter och ett fåtal större aktörer som producerar 70-100 % av laxen inom varje enskilt område. Eftersom transporter är dyra får lokala aktörer en högre marginal och det är bara Sydamerika som i dagsläget har en högre produktion än det finns en inhemsk marknad för. Samtidigt är Europa både en exportör och importör av lax då Nordeuropa exporterar färsk lax till Nordamerika och Asien samtidigt som vi importerar frusen lax som odlats i Chile

Marine Harvest tar i sin genomgång inte upp Australien och Nya Zealand som har två intressanta bolag vardera men regionerna producerar de inte mer än ~55 000 ton respektive ~15 000 ton vilket gör den globala påverkan liten. I tabellen nedanför har jag ringat in i grönt de bolag som är börsnoterade och därutöver tillkommer i min tabell ett antal bolag i Norge samt Bakkafrost på Färöarna, Tassal Group (Tasmanien), Huon Aquaculture (Tasmanien), King Salmon Ltd (Nya Zealand) och Sanford Group (Nya Zealand). 

De största laxproducenterna på respektive marknad.
Längst ned i inlägget har jag en tabell med nyckeltal för ovanstående bolag i syfte att skapa en överblick över värderingen på olika börser och hur tillväxten ser ut för olika bolag. Data för bolag på Oslobörsen är hämtade från Börsdata.se och därför mer omfattande medan övriga är tagna från 4-traders/FT.com. Värderingen på P/E tal är ganska homogen och för renodlade laxodlare är EBITDA-marginalen omkring 25 %. Men det finns vissa andra punkter som särskiljer enskilda odlare.

Låga P/S-tal

De Chilenska laxodlarna har lägre P/S-tal än övriga vilket beror på att industrin är en kontinuerlig serie och miljökatastrofer med kollapsande fiskbestånd som följd. Branschorganisationen påstår att man genomför åtgärder men nyckeltal som antalet gram antibiotika per ton odlad fisk går åt fel håll samtidigt som lokala aktörer anklagar Marine Harvest för att vilja genomdriva hårdare miljökrav för att gynna sin egen laxproduktion i andra länder. Därför ser jag inte Chilenska laxodlare som ett alternativ för investering och lägger minimalt med tid på dessa.

Därutöver har Austevoll Seafood och Grieg Seafood anmärkningsvärt låga P/S-tal. I fallet med Austevoll beror det på att man har en stor fiskeriverksamhet i Sydamerika med låg vinstmarginal medan en stor andel av vinsten kommer från en stor ägarandel i Leroy Seafood och viss odling i andra dotterbolag. Austevoll är därför främst lämpligt att utvärdera separat i slutet på en analys då man beräknar marknadsvärdet på dess andel i Leroy och sedan värderar övrig verksamhet i förhållande till den överskridande delen av börsvärdet vilket gjorts i bl.a. en kommentar till Lundaluppen.

Däremot kan Grieg Seafood vara intressant att titta närmare på då de tillsammans med Marine Harvest är den enda aktören med globalt diversifierad produktion. Om jag minns rätt har produktionen i Skottland varit ett sorgebarn vilket dragit ned marginalen men om man kan få ordning på produktionen och dra nytta av geografisk närvaro i Storbritannien och Nordamerika bör Grieg kunna få en rejäl hävstång.

Höga P/S-tal

Bakkafrost och SalMar sticker ut med höga P/S vilket i Bakkafrost fall beror på att man är världens bästa laxproducent. Färöarna är en av de platser där laxodling har starkast förankring hos lokalbefolkningen, sjukdomstrycket är lågt och Bakkafrost är den överlägset största producenten på Färöarna. Samtidigt är jag skeptisk till Bakkafrost då man är geografiskt begränsade och även om man har lägst produktionskostnader blir det svårt att öka intäkterna genom geografisk expansion eller nya odlingsmetoder. Gällande SalMar har jag inte hunnit se varför P/S-talet är så högt och någon läsare kan kanske bidra med input i frågan.

Vertikalt integrerade aktörer

Affärsmodellen skiljer sig åt mellan bolag men personligen är jag väldigt svag för bolag som har varumärken som når hela vägen ut till konsument. Marine Harvest har här en fördel då de har de överlägset största resurserna för att marknadsföra egna varumärken i butik och samarbete med bland annat Walmart. Men jag är även väldigt svag för hur Leroy Seafood och Tassal Group positionerat sig som helhetsleverantörer av färsk fisk till butik med både vildfångst av vitfisk och odlad lax. Leroy är främst aktiva i Nordeuropa med en stark närvaro hos bland annat Citygross och inom en snar framtid kommer man även ta över leveranserna till Axfood. Axfood har tidigare hanterat fisk i sitt helägda dotterbolag Falkenberg Seafood som omsatte 350 Mkr under 2016 men kommer nu att anlita Leroy istället för att investera i utbyggnad av den egna verksamheten.

Exotiska marknader

Efter att ha tittat närmare på Australien och Nya Zealand ser förutsättningarna där mycket attraktiva ut. Framförallt de Australienska bolagen är intressanta då Tasmanien har en tydlig plan för expansion av laxodling och det finns utrymme för ökad försäljning av lokalt producerad lax i Australien. Däremot är det svårt att avgöra vilket bolag som är bäst att satsa på. 

Tassal Group är större, har ett bättre grepp i butiksledet och verkar även ha ett stort politiskt inflytande som tyvärr även omfattande kritik mot att politiker blundat för miljöproblem i Macquarie harbour där Huron Aquaculture är en av de ledande kritikerna. 

Huon Aquaculture är mer entreprenörsdrivet, har utvecklat egna odlingsburar som de kallar "Sea fortress" och som tillåter dem att odla längre ut till havs medan Tassal litar till norska AKVA group för att leverera nya bättre burar. Värderingsmässigt är Tassal Group billigare och har även outnyttjade licenser som tillåter expansion nära kusten vilket är billigare än Offshoreodlingar så frågan är om de kommer undan med problemen i Macquarie harbour eller om det kommer att straffa sig.

Nya Zealand har en mindre konsumentmarknad och hälften av laxen går på export till andra marknader. Regelverket för laxodlingar är ett av de krångligaste i världen vilket gör det svårt för investerare men King Salmon är den dominerande odlaren på Nya Zealand och har betalat dyrt för ett odlingar som gör det möjligt att öka produktionen under kommande år. Sanford Group har i jämförelse en ganska liten laxproduktion och börsvärdet bygger istället på vildfångad fisk och musselodlingar vilket innebär att den inhemska konkurrensen är begränsad.



Vill man titta närmare på de norska bolagen rekommenderar jag Investacus branschgenomgång och Lundaluppens analys av min preliminära favorit Leroy Seafood Group.

onsdag 23 augusti 2017

Generationsskifte bland konsumentprodukter när lata och slösaktiga babyboomers ersätts av stressade och sparsamma millennials.

Att kritisera kommande generationer är ett återkommande tema genom historien men den senaste vinklingen om ”millenials” i Business Insider är riktigt lustig. Enligt Business Insider är det nämligen mentalt ärrade millenials fel att olika branscher går dåligt då de inte spenderar lika mycket pengar på onödiga utgifter som sina föräldrar (länk). Artikeln går inte helt och hållet att generalisera till svenska förhållanden men USA är en marknad som leder utvecklingen inom många sektorer och även icke-amerikanska bolag som Pandora och H&M har stor försäljning i USA.

Den kanske mest intressanta trenden som Business Insider lyfter fram är hur matvanorna förändras. I USA är ”casual dining” ett stort segment som fortfarande är väldigt litet i Sverige vilket jag tror har mycket att göra med det höga prisläget på arbetskraft till restauranger i Sverige. Men även i USA föredrar unga vuxna föredrar att mer mat hemma samtidigt som man antingen äter på en lite lyxigare restaurang eller nöjer sig med enklare måltider som går fort när man är ute vilket gynnar lyxigare restauranger och aktörer som Starbucks.

Giganter inom ölbranschen är också pressade då unga människor dels dricker mindre (en trend vi även ser i Sverige) och när man dricker föredrar allt fler sötare drycker eller vin som upplevs mer exklusivt. På svenska börsen har vi sett Kopparbergs framfart medan de danska ölgiganterna Carlsberg och Harboe har haft en tristare utveckling.
                                                                                                                                                               
Även olika traditionellt sett stabila stapelvaror konsumentprodukter påverkas av de här skiftena vilket kan vara bra att tänka på när man investerar i diverse detaljhandelsgiganter med hög värdering och låg tillväxt. Jag har lyft riskerna för både detaljhandelsbolag (ICA och Axfood) och den kraftiga ökningen av butiker för olika sällanköpsprodukter i mitt inlägg om centrumdöden men även för trista och stabila produkter som servetter eller tvål förändras köpbeteenden över tiden vilket kan vara bra att komma ihåg innan man investerar i bolag med obligationsliknande (låg) avkastning. Försäljningen av papperservetter har minskat med en tredjedel på 15 år, försäljningen av flingor nästan lika mycket och mjukmedelsförsäljningen för Procter & Gambles marknadsledande mjukmedel i USA har fallit med 26 % på tio år medan försäljningen totalt fallit med 15 %.

Sektorer som jag har tittat närmare på under de senaste månaderna påverkas även de. Lyxprodukter som motorcyklar och diamantringar säljer sämre till yngre generation då unga vuxna har mer studielån än någonsin vilket för många inte ens lönar sig i Sverige samtidigt som man nådde vuxenlivet under en finanskris som påverkade många länder hårt. Det här är negativt för Polaris vars varumärke Indian konkurrerar med Harley Davidson medan det förhoppningsvis gynnar Pandora som erbjuder ”affordable fashion” i en prisklass under mer traditionella smycken.  Personligen har jag alltid varit avogt inställd till trendiga varumärken som vill skapa en bild av hur en person ”ska” vara och därför är jag lite smånöjd med min investering i Pandora som marknadsför sig med individualitet medan livsstilsvarumärken som Michael Kors och Kate Spade har problem. Just Michael Kors har jag följt sporadiskt sedan 2014 då jag reagerade på antalet piratkopior i Kroatien men aldrig köpt då jag uppfattade det som en fluga även om den flugit högre än väntat.


Kontentan av det här svepet är främst att påminna mig själv om att konsumentprodukter är en svårare bransch än man ofta tänker på. Det här gäller även för Pandora och jag gör mitt bästa för att inte kära ned mig i bolaget trots en viss en och det gäller även för Pandora trots min entusiasm. Samtidigt är det intressant att se vilka trender som är på gång. Etablerade trender såsom lättare måltider (Starbucks) och mer söta alkoholhaltiga drycker (Kopparbergs) har varit enormt lönsamt att investera i och frågan är vilka trender som kommer att dominera under kommande år.

fredag 18 augusti 2017

Graferna bakom min investering i Pandora

I de flesta av mina analyser brukar jag ha ett ganska stort antal grafer som beskriver bolagets utveckling. Ett irritationsmoment med Pandora är att eftersom de inte börsnoterades förrän 2010 måste jag korrigera diagrammen i min excelmall för att de ska bli snyggt. Eftersom jag hade lite svårt att sova igår passade jag på att göra det igår och tänkte därför fokusera på den kvantitativa sidan i investeringen efter min mer kvalitativa analys tidigare i veckan (länk) där jag fokuserade på Pandoras konkurrensfördelar och framtida utveckling.

Ser man till de klassiska nyckeltalen som omsättning och vinst har Pandora haft en fantastisk utveckling sedan 2010 då omsättningen mer än tredubblats och vinsten följt med uppåt.


Det som imponerat mest på mig är däremot kassaflödet där det är tydligt att Pandoras explosiva tillväxt är kapitaleffektiv vilket skapar utrymme för stora återköp av aktier samt en hög utdelning. Till skillnad från många andra bloggar bryr jag mig inte nämnvärt om huruvida aktien har årsvis utdelning eller kvartalsutdelning men Pandora arbetar numera med kvartalsvis utdelning och har ökat utdelningsandelen rejält vilket ger en direktavkastning på 5,7 % just nu.


Lönsamhetsmarginalerna är stabila medan avkastningsmarginalerna har ökat kraftigt då man inte behöver återinvestera så mycket kapital i verksamheten vilket innebär att Pandora tar plats bland klassiska kassaflödesmaskiner som H&M och See's Candy vilket är precis vad jag är ute efter i ett bolag.


Den finansiella stabiliteten är inte i Grahamklass (omsättningstillgångarna är endast 1,5 ggr kortfristiga skulderna och 0,5 ggr de långfristiga) men ändå helt okej jämfört med andra bolag i dagens finansvärld.


Pandora hade efter börsnoteringen en period med extremt låg värdering på grund av oro kring fallande vinstmarginal men nuvarande värdering med P/E 11,7 är mindre än hälften av den värdering man hade då bolaget var som högst värderat under 2015-2016.


Att kursen har tagit så enormt mycket stryk kan även det förklaras med en ganska graf. Tillväxthastigheten har som vi såg i första diagrammet minskat rejält och Q2-rapporten var riktigt sur med avseende på resultatet och marknaden verkar inte vara beredd att tro på ledningens förklaring om att det är en tillfällig marginalpress.




onsdag 16 augusti 2017

Uppföljning Pandora

Jag gjorde en kortare analys i punktform vid mitt första inköp av aktier i Pandora (länk) och har nu efter halvårsrapporten fyllt på innehavet till att motsvara en vanlig investering. I dagsläget innebär det att jag har 7 % av portföljen i Pandora.

Sedan det första inköpet har Pandoras börsvärde först ökat tack vare en enkät bland återförsäljare genomförd av Carnegie och därefter fallit igen då Carnegie sänkt riktkursen från 820 DKK till 800 DKK då man anser att Pandoras försäljningsprognoser ser ansträngda ut. Det här är inte något som påverkar mig nämnvärt då jag tycker att Carnegies meckande med prognoserna mest är fluff som verkar leda till överreaktioner. Pandora har historiskt varit duktiga på att leva upp till sina prognoser och ser man till det första halvåret 2017 har man överträffat sin försäljningsprognos då man räknade med ensiffrig tillväxt under det första halvåret men tack vare ett okej första kvartal och ett bra andra kvartal överträffat den. EBITDA-marginalen är däremot låg och även om det prognosen för första halvåret var "significantly below 38 %" krävs det en rejäl höjning under det andra halvåret för att helårsmarginalen ska bli 38 % som de förutspår. Som jämförelse kan nämnas under 2016 var helårsmarginalen 2 % högre räknat på helåret än under det första halvåret och i år har man tagit implementationskostnader för affärssystem, kundhanteringssystem och webbshoppsförbättringar under det första halvåret. Sammantaget ser det alltså ut att vara fullt möjligt för Pandora att leva upp till prognosen som man lämnade i årsredovisningen och som enligt bolaget själv fortfarande gäller.

Prognos H1
Utfall H1
Helårsprognos
Omsättningstillväxt
<10 %
10,1%
13-18 %
EBITDA-marginal
<< 38 %
33,4%
38%
Capex %
5,9%
5%
Butiksöppningar
128
275
Råvaruprispåverkan
0-1 %
0-1 %
Valutapåverkan
1%
1%

Förutom att själva prognoserna ser ut att hålla bygger min investering på flera övergripande antaganden som jag tänkte redogöra lite närmare för än i punktlistan från inköpet.

Retaildöden i USA är ingen katastrof för Pandora

Investerare i USA är livrädda för retaildöden då e-handel lockar kunder på bekostnad av de traditionella shoppinggalleriorna. Prognoser pekar på att över en fjärdedel av alla shoppinggallerior kan komma att stänga innan 2022 och att 8 640 butiker kommer att stängas under 2017 (källa). Det är dock främst de svagaste galleriorna som tappar och enligt Pandora innebär det här att påverkan på deras concept stores är minimal då man främst har etablerat butiker i de mest attraktiva galleriorna. 

Enligt Pandoras delårsrapport minskade besöksvolymen i gallerior med 5 % under det första halvåret medan utvecklingen för same store sales i USA var + 8 % vilket stärker den här uppfattningen.

Expansion bortom berlocker och armband

Pandoras explosiva tillväxt har i stor utsträckning drivits av att man kunnat lansera sina berlocker i ett stort antal juvelerarbutiker och  hos andra lämpliga partners. På så sätt har smyckena blivit lättåtkomliga för kunderna samtidigt som de skapat en attraktiv ny produktkategori med återkommande kunder för butikerna de säljs i. Pandora har därigenom på bara femton år etablerat sig som ett av världens starkaste varumärken där det bland västerländska bolag bara är Tiffany & Co och Swarovski som är större räknat i försäljningsvärde enligt Deloittes senaste rapport (källa).

Samtidigt är smyckesindustrin enormt fragmenterad med många små aktörer som säljer smycken från ett stort antal varumärken. Räknar vi på McKinseys siffror för 2014 har Pandora cirka 1,5 % av marknaden för "affordable" smycken (under ~ 15 000 kr) som utgör lite mer än halva smyckesmarknaden. Inom berlocker som är en av de mindre nischerna är man däremot marknadsledande och har omkring 20-30 % av marknaden för berlocker och armband om vi extrapolerar siffrorna som publicerades i samband med Pandoras IPO. 

Tillväxtmöjligheterna för Pandora som "berlockspecialist" är därmed små samtidigt som man är ett av världens största smyckesföretag trots att man har en marknadsandel på bara någon procent. Det här innebär att man har unika förutsättningar för att konsolidera branschen med en stark marknadsnärvaro samtidigt som utrymmet för tillväxt är stort om man kan etablera Pandora som en fullsortimentsleverantör för smycken. Under det andra kvartalet 2017 var tillväxten inom örhängen, ringar och halsband totalt 23 % och dessa produktkategorier utgjorde även 23 % av omsättningen. Värt att notera är även att armbandsförsäljningen ökade med 19 % vilket var en svag punkt under det första kvartalet.

Konsolidering inom juvelerarbranschen och e-handel gynnar Pandora

Som mest hade Pandora ett butiksnätverk med nästan 7000 juvelerare som sålde Pandoras smycken tillsammans med andra produkter. En femtedel av dessa försäljningsställen (cirka 1500) har redan lagts ned eller slutat sälja Pandoras smycken och istället ersatts av 350 egna försäljningsställen samtidigt som Pandoras försäljning ökat med 10 %.

Att etablera egna butiker är mer kostsamt än att sälja via återförsäljare men skapar utrymme för Pandora att konsolidera en svag och pressad marknad. Retaildöden och e-handel pressar etablerade handlare men för gallerior  är Pandora en attraktiv hyresgäst med egna concept stores och Pandora har dessutom en stark position online då man är det mest sökta varumärket inom smyckesbranschen på Google. Tillväxten i Pandoras webbutik var 59 % jämfört med samma kvartal förra året och utgjorde 6 % av den totala försäljningen. 

Sammanfattning och slutord

Sammantaget innebär det här att Pandora har en mycket stark position för modern omnikanal-handel då man med ett starkt varumärke kan driva trafik till både concept stores och online. Vilket i förlängningen ökar försäljningen ytterligare då man förutom de välkända berlockerna säljer halsband, ringar och örhängen.

Samtidigt finns det ingen aktör som är direkt positionerad för att konkurrera med Pandora. Traditionella smyckestillverkare har hela tiden kämpat för att etablera sig med en känsla av exklusivitet och stora butikskedjor som Tiffanys och Signet Jewlers har nu stora problem då exklusiva smycken är mindre populärt bland yngre personer då dessa värdesätter upplevelser snarare än saker (källa). Kunder är dessutom traditionellt sett ovilliga att köpa dyra smycken online då man vill kunna känna och titta på dyra prydnadsföremål vilket ytterligare stärker Pandoras ställning då deras smycken marknadsförs som kreativa och personliga snarare än exklusiva.

Pandoras styrelseordförande ökade nyligen sitt innehav i Pandora med en tredjedel. Gör man som honom får man ett bolag som värderas till P/E 11,9 och 5,7 % direktavkastning. Med tanke på att soliditeten är 41 % de mest negativa prognoserna räknar med en tillväxt på en bit över 10 % trots att man är inne i en smått smärtsam omställningsprocess i butiksledet tycker jag att det är ett väldigt attraktivt pris.

fredag 21 juli 2017

Väldigt kort om Data Respons, Atea, Ework och Judges Scientifics kvartalsrapporter

Data Respons levererade en bra rapport som indikerar att min tidigare förutsägelse om en vinst på ca 75 MNOK fortfarande är rimlig (länk) vilket är en ökning på 69 % jämfört med 2016. Orderingången ökade samtidigt med 13 % vilket innebär att man fortsätter växa samtidigt som P/E-talet är cirka 13.

Atea levererade en rapport där en kraftig nedgång i Danmark kompenserades av ökande marginaler på övriga marknader. Nedgången i Danmark visar på hur snabbt Ateas lönsamhet kan falla då marginalerna är låga men man har även kapacitet att skala ned verksamheten för att återställa lönsamheten ganska fort. Atea handlas omkring P/E 20 men det underliggande kassaflödet är starkt vilket innebär en fortsatt hög utdelning. Om man dessutom fortsätter med sin tillväxt kombinerat med den senaste tidens lönsamhetsökningar börjar Atea påminna en del om Warren Buffets investering i See's Candy som 40 % 20 år skrev om för väldigt många år sedan (länk).

Ework ser ut att bibehålla sin tillväxtkontakt på 20-25 % men tyvärr fortsätter "övriga externa kostnader" och personalkostnader att öka vilket innebär att hävstången i verksamheten inte kickar in som vi skulle önska. Frågan är hur mycket av detta som är av övergående natur kopplad till tillväxten och digitalisering av verksamheten eller om man helt enkelt får en allt högre teknisk/administrativ overhead vilket pressar marginalerna.

Judges Scientific är ett investmentkonglomerat med 16 dotterbolag verksamma inom extremt specialiserade nischer med fokus på forskning, utbildning och utveckling. Investeringen plockade jag upp ifrån Finansnovis i Värdepappret (länk till min analys) och efter ett småtrist år ser det nu ut att lossna för bolaget vars specialitet är att återinvestera kassaflödet i bolag värderade till 4-6 gånger EBIT men i år även ser ut att visa tvåsiffrig organisk tillväxt. Under det första halvåret är orderingången 28,1 % högre än tidigare men totalt för året lär tillväxten bli lägre då många beställningar förskjutits till det andra halvåret under perioden 2014-2016 vilket inte verkar vara fallet i år..

torsdag 20 juli 2017

Doros kvartalsrapport (Q2 2017)

Kvartalsrapporterna har börjat trilla inn och Doro var den här gången först ut bland mina innehav. Förra året rapporterade Doro en fantastisk tillväxt tack vare lanseringen av smart phones i Nordamerika via partnern Consumer Cellular (mobiloperatör med fokus på äldre) vilket tyvärr inte upprepas i år utan försäljningen har fallit tillbaka till nivåer strax under omsättningen 2015. Min gissning är att man helt enkelt varit för långsamma med att lansera en ny telefon och att  kunder därför väljer en annan mobiltelefon. Consumer Cellular erbjuder inte Doro 824 med förhöjd månadsavgift som alternativ utan hela kostnaden (100 $) betalas av kunden omedelbart vilket innebär att telefonen framstår som både dyr och medioker enligt recensionerna på Consumer Cellulars hemsida (se sidan här).

Tillväxten inom Doro Care har även den stannat av vilket är ett tecken på att marknaden för digitala trygghetslarm i Sverige har stabiliserats med Doro Care som marknadsledare med nästan 100 000 abonnenter på en marknad med ca 200 000 potentiella kunder. Abonnemangsintäkterna ligger både i det första och andra kvartalet på 42-43 miljoner kronor vilket med den tidigare förväntade rörelsemarginalen (20 %) innebär att Doro Care kan bidra med omkring 34 Mkr i rörelseresultat på årsbasis. Det innebär att Doro Care är nästan dubbelt så lönsamt som min bedömning på 20 Mkr som jag gjorde i samband med att förvärvet av CareTech offentliggjordes (länk om CareTech-förvärvet). Rekryteringen av Robert Puskaric och redovisningen av export av produkter utomlands indikerar även att man har höga ambitioner inom Doro Care med internationell försäljning av uppkopplade produkter vilket gör området mycket intressant att följa.

På det stora hela är jag inte särskilt imponerad av Doros utveckling under första kvartalet och det är viktigt att man under det andra halvåret får ut en ny mer konkurrenskraftigt smart phone på marknaden för att återgå till historiska vinstnivåer.

Som man ser i sammanställningen har även försäljningen i Norden dippat under det andra kvartalet och produktlanseringar på IFA-mässan i Berlin under september blir en viktig hållpunkt för att hålla koll på Doro.

MSEK Q2 % H1 %
Norden 79,3 -10,2% 168,3 15,1%
EMA 97,4 -5,2% 198,2 -5,4%
DACH 121,2 24,1% 229,4 24,5%
Storbritannien 54,8 10,5% 101,2 -8,3%
Nordamerika 25,5 -66,0% 48 -62,8%
Övr 4,7 212,3% 9,7 24,4%
Care 64,2 7,7% 139,7 41,1%



söndag 9 juli 2017

Analys: Scales Corporation, ett smakfullt bolag med skalfördelar och hög direktavkastning

Framtidsinvesteringen skrev i början av juni om Scales Corporation (länk) som är Nya Zeelands största producent av äpplen och står för 18,3 % av landets totala äppelproduktion. Produktion och export av äpplen är Scales Corporations huvudverksamhet där man förutom egna äpplen även köper upp äpplen på kontrakt från andra odlare i landet. Denna del av verksamheten står för ganska exakt två tredjedelar av EBIT-resultatet och därutöver bedriver man annan verksamhet som är kopplad till hantering av färska födoämnen. Dessa verksamheter består av lagring och transport av färska produkter (18,6 % av EBIT) samt produktion av djurfoder och juice (tillsammans 14,6 % av EBIT).

Vinstmarginalen varierar kraftigt mellan affärsområdena vilket innebär att fördelningen på EBIT-nivå är att föredra.
Personligen har jag alltid sett äpplen som en odifferentierad produkt där jag köper antingen "röda äpplen" eller "gröna äpplen" men den bilden av äpplen verkar en aning förenklad och Scales Corporation arbetar kontinuerligt med att öka andelen premiumförsäljning. I dagsläget utgör dessa premiumäpplen cirka halva produktionsvolymen och dessa säljs till 27 % högre snittpris än de traditionella sorterna.

Men oavsett hur man värderar äpplen som produkt finns det flera skäl att se Scales Corporation som en intressant aktör.
  • Nya Zeeland är en närmast idealisk plats för äppleproduktion med låg risk för sjukdomar, stabilt väder och närhet till Östasien som är den största marknaden för export. Dessutom är odlingsarean på det södra halvklotet mindre än på det norra halvklotet vilket innebär att man under vinterhalvåret kan sälja färska äpplen med låg lagringsbeständighet till ett högre pris.
  • Företaget har en lång tillväxthistorik och har sedan 2010 ökat sin andel av Nya Zeelands äppleproduktion från 12,7 % till 18,3 %. Man har dessutom en logistikkedja som täcker hela sträckan från odling till försäljning vilket innebär skalfördelar gentemot konkurrenterna på Nya Zeeland.
Scales Corporation exporterar i princip hela sin produktion varav hälften går till Asien, 40 % till Europa och 7 % till Nordamerika. Huvuddelen av exporten går alltså till Asien dit man har vissa logistikfördelar men mycket av exporten går även till Europa där man kan dra nytta av skillnaderna i växtsäsong jämfört med lokala producenter.


Oavsett hur man ser på äpplen som produkt har Scales Corporation både skalfördelar och ett unikt geografiskt läge vilket ger dem ihållande konkurrensfördelar. Scales Corporation bör med andra ord ha goda förutsättningar för att överleva en nedgång i äpplepriserna då det precis som i andra branscher med odifferentierade produkter är producenterna med sämst förutsättningar som faller ifrån först vid en allmän prisnedgång. Samtidigt är det alltid en riskfaktor när en producent är beroende av fluktuerande världsmarknadspriser och därför väckte Framtidsinvesteringens inlägg en del frågor:

  • Gynnas Scales Corporations av en medvind i stil med de norska laxodlarna?
  • Är produktionsförutsättningarna i dagsläget bättre än normalt?
  • Hur beroende är bolaget av äppleproduktion och annan konjunkturkänslig verksamhet.
Äppleprisindex för Nya Zeeland hämtat från Nya Zeelands statistiska centralbyrå. Att äpplen är en säsongsberoende frukt syns här tydligt jämfört med bananer som odlas i ett tropiskt klimat. 

Som vi kan se är äpplepriserna kraftigt beroende på säsong precis som i Sverige men 2016 verkar ha varit ett relativt normalt år med avseende på priset på äpplen även om den genomgående pristrenden är en svag uppgång. Förutom själva priset på äpplen påverkar även antalet mogna äpplen och andelen försäljningsgodkända äpplen lönsamheten i bolagets äppelproduktion. Dessa siffror går att följa upp genom att beräkna antalet plockade kartonger per hektar äppelodling samt andelen äpplen som packats för försäljning (packout ratio) vilket redovisas i årsredovisningen. Plottar vi dessa ser vi att packout ratio ligger klart över snittet (ca 70-75 % verkar vara normalt) och antalet producerade kartonger per hektar ligger en bit över genomsnittet.


Enligt Scales egna prognoser räknar man att packout ratio kommer att återgå till snittet vilket minskar bruttomarginalen men kommer att kompenseras av att man via förvärv har ökat den odlade ytan. Ser vi till den planterade ytan och antalet hektar med mogna träd ser vi även att vi bör kunna räkna med en fortsatt ökning av produktionen även om takten är minskande. 


Ser vi till övriga affärsområden ser verksamheten stabil ut. Det största affärsområdet utöver äppelverksamheten är kylförvaring av produkter vilket under 2016 stod för 13 % av EBIT och låg cirka 10 % under den normala lönsamheten då tiden i lager för många produkter var lägre än vanligt. Lite grovt kan man säga att kylförvaringen tjänar på lite sämre exportförsäljningen med längre lagringstider som följd medan övrig logistik gynnas av en bättre exportkonjunktur. En stor del av intäkterna för logistikverksamheten kommer dessutom ifrån bolagets export av äpplen och djurfoder vilket resulterar i att de olika verksamheterna är beroende av varandra.
85 % av EBIT från Food ingredient härrör från produktion av djurfoder och resten från ett hälftenägt bolag som producerar juice.

På det stora hela verkar det som att äppleproduktionen och tillverkningen av djurfoder är ökande medan lagring och logistik är en stabil bulkverksamhet. Historiskt har Scales EBITDA ökat med 25 % per år de senaste åren och justerat resultat med 54 %. Tillväxttakten kommer däremot med största sannolikhet att sjunka och den tidigare huvudägaren Direct Capital Investment som tog Scales Corporation till börsen har sålt ut sitt innehav. Lite oroväckande på ägarsidan är att man i dagsläget har ett utländskt ägarskap på 23 % (varav 15 % ägs av ett statligt kontrollerat kinesiskt bolag) och om man passerar 25 % utländskt ägande kommer man att omfattas av reglerna för utländska ägare vilket försvårar förvärv av jordbruksmark. Mitt intryck är även att Nya Zeeland har en relativt protektionistisk hållning gentemot utländskt ägande (länk till exempel) vilket minskar sannolikheten för att man gör som Australien och undantar småägare från beräkningarna av utländskt ägande.

Företagsledningen har däremot stor branschvana och arbetar inom Scales Corporation eller andra jordbruksföretag länge och även den finansiella stabiliteten är relativt god även om det märks att man är beroende av långfristiga lån för att finansiera förvärv av land och nödvändiga tillverkningsresurser.


Sammanfattning

På det stora hela gillar jag Scales Corporation och även om 2016 var ett mycket bra år var det inte exceptionellt vilket innebär att P/E 12,3 och en direktavkastningen på 5,7 % (räknat på 3,35 NZD i aktiekurs) är ett attraktivt pris för ett bolag som kan tänkas växa med 10-15 % per år tack vare ökad produktion av äpplen samt djurfoder. Värderingen är nästan exakt i nivå med Pandora men man säljer stabilare produkter även om bristen på bra ägardata (jag hittar inget register över stora ägare), högre investeringskostnader för tillväxt och svårigheterna med en investering avskräcker (telefonorder med 750 kr i minimumcourtage och endast vanlig aktiedepå som Avanzakund). Risken för att man råkar gå över gränsen för att räknas som utlandskontrollerat oroar även den men om Scales Corporation var tillgänglig för investering till ett vettigare pris skulle jag vara intresserad.