Topbanner

lördag 28 september 2013

40 % 20 år, företagsvärdering och min investeringsmetodik



Ett inlägg jag har glömt bort att skriva är hur jag ser på bolags värdering och vad som är ”billigt”. Jag kommer här att börja med ett extremt teoretiskt resonemang och sedan utvidga det till en fungerande investeringsstrategi.

Till grund för strategin ligger följande antaganden:  

  • Det korrekta värdet för ett bolag är det diskonterade kassaflödet för alla framtida kassaflöden.Tillväxt och nedgång är på lång sikt är de faktorer som signifikant påverkar utdelningen i välskötta bolag.
  • Återinvesteringar utvärderas därför bäst utifrån bolagets tillväxttakt.
  • Investerare är inte överens om vilken diskonteringsränta som är korrekt. Därför är det omöjligt att räkna ut ett korrekt pris för ”marknaden”. 
  • Genom att fokusera på den utdelning jag vill ha i framtiden kan jag sätta ett eget värde på bolaget vilket ger mig möjlighet att följa en rationell investeringsstrategi som på sikt överavkastar gentemot indexfonder.


Utifrån kriterierna kom jag fram till att ett mål om att nå 40 % i avkastning på investerat kapital om 20 år såg ut som en bra målsättning. Dels fanns det redan en bra bloggpå temat och dessutom passar det väldigt bra ihop med 20 % i årlig tillväxt för ett bolag som i dagsläget har en direktavkastning på 1 %.

Om vi antar att utdelningsandelen är konstant så krävs följande tillväxttakt vid olika utdelningsnivåer för att uppnå målet:
Direktavkastning
Krav på årlig tillväxt
1%
20,3%
1,50%
17,8%
2%
16,2%
2,50%
14,9%
3%
13,8%
3,50%
13,0%
4%
12,2%
4,50%
11,5%
5%
11,0%
5,50%
10,4%
6%
10,0%
6,50%
9,5%
7%
9,1%
7,50%
8,7%
8%
8,4%

  

Hur mycket måste bolagen då växa?


Kraven på tillväxtpotential är alltså radikalt mycket större för bolag med en låg direktavkastning än för bolag med en hög direktavkastning. För bolag som i dagsläget prioriterar tillväxt framför marginaler vill jag med andra ord se ett rejält utrymme mellan börskursen och de nivåer vi kan hoppas på om prognoserna infrias.

I praktiken brukar jag däremot föredra att inte investera i bolag som har en allt för liten utdelning. För en majoritet av alla bolag finns det helt enkelt ingen rationell anledning att ha en utdelning som är extremt låg i förhållande till aktiepriset. Är bolaget en tillväxtraket så återinvesteras alla pengarna och om man har nått en betryggande lönsamhet så kommer man troligtvis att kunna dela ut signifikanta summor även vid höga värderingar. H&M har t.ex. en direktavkastning på 3,4 % och Axis en direktavkastning på 2,48 % trots extrem tillväxt och P/E 31,5.

I värderingen av hur mycket tillväxtpotential som krävs bör man dessutom räkna in potentialen för framtida marginalförbättringar. Jag var till exempel nyligen på besök hos ett bolag som har helt sjuka tillväxtsiffror (+50-100% per kvartal) och där skulle man enligt egen utsago kunna ställa om till vinst på cirka 6 månader. Däremot innebär nuvarande tillväxttakt att man avstår detta eftersom deras personal inte blir lönsam förrän efter ungefär 18 månaders anställning.

Problemet som småsparare på börsen är att det är oerhört svårt att utvärdera om bolag som ovanstående verkligen talar sanning. Moberg Derma hade till exempel inte riktigt det tillväxtutrymme som jag vill se, men samtidigt är bruttomarginalen enormt hög vilket ger utrymme för en stor resultattillväxt även om inte omsättningen ökar. Däremot kom jag fram till att bolaget inte var attraktivt i dagsläget eftersom man är extremt beroende av upprepade reklamkampanjer för att bibehålla sin försäljning då nöjda kunder per definition inte är återkommande. Dessutom fanns det andra marknadsfaktorer i form av läkemedel som snart lär lanseras som ökar risken betänkligt.

Efter potentialbedömningen

När jag har bedömt den historiska tillväxten i ett bolag är det dags att börja leta efter svagheter i bolaget som kan hindra ett köp. I mina analyser brukar jag sedan klassificera detta enligt de investeringskriterier som återkommer i mina bolagsanalyser. Det finns alltså ett stort antal faktorer som påverkar min investeringsvilja förutom prissättningen enligt ovan. Det är inte helt ovanligt att bolag som Vitec får en skyhög värdering utefter tillväxt men att efterföljande punkter innebär att jag är klart mer konservativ i hur mycket jag är villig att betala för bolaget.

Tillväxtpotential
Handlar om att bolaget inte ska ha några stora hinder inom överskådlig framtid som skulle hindra deras tillväxt. Det här inkluderar storleken på marknaden och risken för att konkurrenter ska sälja en bättre produkt.

Lönsamhet i tillväxt
Har jag egentligen beskrivit ovanför. Men rent praktiskt kan man säga att jag använder lönsamhetskravet för att minska risken för att jag ska göra en ”förhoppningsvärdering”. Antalet bolag med stor potential är gigantiskt men det är väldigt svårt att förutspå om ett bolag verkligen kan ställa om från tillväxt till lönsamhet eller om detta leder till att man stagnerar och blir utkonkurrerad. Därför föredrar jag i allmänhet bolag som kan växa med 15 % och lönsamhet framför bolag som växer 30 % per år och förlorar pengar.

Intjäningsstabilitet
När man är så snål som jag är i investeringarna så är det väldigt lätt att gå i fällor där man köper bolag som ser billiga ut på föregående års vinst och som nu rättvist värderats ned av marknaden. Om ett bolag däremot har en stabil intjäning minskar den risken även om jag fortfarande ser bolag med temporära svårigheter som lite av en fyndmarknad om förutsättningarna är de rätta.

Finansiell stabilitet
Att köpa ett bolag med ”optimal” kapitalstruktur är oftast inte optimalt eftersom det innebär att bolaget redan bränt sina reserver. Däremot ska man se upp med bolag som tvingas till en god stabilitet på grund av andra svagheter (scrolla ner till ”Hög Soliditet – Varningstecken i Small caps?” vilket i mina ögon gäller för large cap bolag som Alliance Oil).

Trovärdig ledning och ägarbild
Det här är en punkt där jag kan vara nästintill rabiat. Hade jag fått ett rimligare pris för mina Doro-aktier kunde jag t.ex. mycket väl ha missat den senaste uppgången. 

Som jag ser det är ledningens viktigaste uppgift att driva företaget på ett sådant sätt att kompetenta medarbetare kan tjäna pengar åt företaget. Det här innebär att jag är oerhört skeptisk till bilden av börs-VD:ar som superstjärnor. Snarare förordar jag grå eminenser som med en rimlig lön inser att den viktigaste uppgiften är att stödja en ansvarsfull affärsverksamhet där engagerade anställda skapar lönsamhet. Den här bilden stämmer även överens med studier på hur ledningens löner korrelerar med bolags tillväxt och styrning (exempel). I allmänhet korrelerar nämligen höga ledningslöner med bristande styrning snarare än att man lyckats rekrytera de största talangerna.

Det bästa sättet att undvika ledningsröta är att satsa på bolag med en entreprenörsdriven ledning, men även bolag med starka ägarfamiljer är för mig intressanta. Däremot räknar jag inte Wallenbergarna som en typ av starka ägare. Wallenbergsfamiljens makt bygger nämligen på välgörenhetsstiftelser där intäkterna går till välgörenhet vilket inte hindrar dagens ledning att tjäna en hel del pengar. Så även om Börje Ekholm är en duktig VD för Investor så undviker jag Wallenbergsfären då de skapar problem såsom Stora Enso-affären och gärna ägnar sig åt kreativa affärer.

Riskvärdering
 Är en komplex process som jag beskrivit här och här

Att applicera min metodik i praktiken

Det viktigaste med regler är att veta när man ska bryta dem. Lite tillspetsat kan man säga att jag gör tre typer av investeringar:

  • Tillväxtinvesteringar där jag följer ovanstående metodik.
  •  När jag istället köper stora och stabila bolag där jag är villig att betala ”stabilitetspremium”. Då gör jag först analys enligt ovan och kompletterar med att jämföra bolag enligt den här tabellen. 
  • När jag blivit överentusiastisk och tror att jag gör något smart.

För att jämföra de tre metoderna har jag även sammanställt mina nuvarande investeringar:

Överentusiasm
Utveckling
BP (2010)
21,30%
Questerre (2011)
-18,60%
Formpipe (2010)
-14,78%
Totalt
-9,80%


Tillväxtinvesteringar

Vitec (2010)
69,15%
Vitec (2012)
17,12%
Diadrom (2012)
21,23%
Doro (2012)
107,96%
Totalt
36,87%
Index small cap
27,6 %


Stabila bolag

H&M (2012)
30,56%
Millicom (2012)
-0,26
Beijer Alma (2010)
42,25%
Totalt
18,32%
Index large cap
24,98 %

Jämförelsen är lite missvisande eftersom investeringarna varit spridda under åren och index är för det senaste året. Men på det stora hela anser jag att de ger en ganska rättvisande bild över mina investeringar. Lite bittert är det däremot att index mid cap just nu ligger på +43,58 % för det senaste året vilket slår min egen avkastning rejält.  Om jag istället skulle ha sparat i mina favoritfonder så skulle avkastningen ha landat på +32,29 % för Didner & Gerge Sverigefond eller +39,32 % för deras småbolagsfond.

Resultat kontra utdelning

Jag misstänker att ett stort antal läsare nu tycker att jag är alldeles för fokuserad på utdelning snarare än resultat just nu. Människor har trots allt fått Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne just genom att visa att om vi bortser från verkligheten så skapar utdelningar inget värde (Lundaluppen länkar till en bra artikel här). 

Som jag ser det är däremot utdelningar snarare ett symptom på att bolaget befinner sig på en attraktiv marknad än ett medel för värdeskapande. Om pengar är den enda begränsningen för tillväxt så innebär det nämligen att marknaden är helt öppen för riskkapitalister vars arbetsuppgift är att hitta dessa affärsmöjligheter. På sikt leder det här till en överetablering och stenhård kompetens som kommer att driva ned avkastningen på bolag inom branschen till nivåer där riskkapitaliser ej längre är intresserade (eller lägre...). Om ett bolag spenderar åratal på att återinvestera vinsten och sedan finner sig instängd på en olönsam marknad så är det en gigantisk värdeförstöring och därför gör jag mitt bästa för att undvika den här typen av bolag.

Ett bra exempel på ett sånt här företag är H&M som har en utdelningsandel på omkring 95 % och vars tillväxt snarare begränsas av logistik och butikslokaler än av pengar. Jag har inga bra exempel i huvudet på motsatsen men jag misstänker att majoriteten av Sveriges industribolag har en klart lägre utdelningsandel och ändå inte når upp till en expansionstakt på 8-10 % per år.

Edit: Fenix Outdoor har  kanske potential att utvecklas till ett bra exempel på bolag som får sin marknad demolerad av riskkapitalister. Tillväxten för utekläder har under några år, tillväxten inom friluftsutrustning har vuxit kraftigare än världsmarknaden under flera år vilket har inneburit att kapitalstarka aktörer har börjat köpa och bygga upp bolag såsom Lundhag och XXL Sport.

16 kommentarer:

  1. Lite off topic men någon som känner till någon app som kan plinga när aktier faller till en viss kurs man skrivit in? Skulle vara skönt att slippa bevaka köpkandidater aktivt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Bra fråga men själv så funderar jag på att nedgradera från en smartphone i en nära framtid så jag är helt fel person att fråga.

      Radera
    2. De flesta mäklare har denna varningstjänst, via e-post oftast gratis. Har du sedan push aktiverat på din telefon så får du infon direkt. Vill du inte ha push på vanliga mailen sätter du helt enkelt upp en specifik mail för detta.

      -cmj
      Trading the OMX

      Radera
    3. Avanza tror jag tar 2 kr för ett kurslarm sänt till mobilen. Det är det lätt värt enligt mig.

      Radera
    4. Tack C.M.J. och Aktieboom: Hittade den på Avanza nu tack vare er. Mail är gratis och det räcker för mig. Jag har en buy and hold-strategi men samtidigt något av ett beroende av att kolla kurser hela tiden, vill gärna komma bort ifrån det.

      Aktieingenjören: Ursäkta att jag svarade på ditt intressanta inlägg med sån meningslös fråga, men jag ville så gärna veta. Jag brukar läsa din blogg och gillar den. :-)

      Radera
    5. Jag är glad så fort bloggen kommer till nytta. Dessutom är mejlfunktionen någonting jag själv skulle kunna använda så jag är helnöjd :D

      Radera
    6. Japp Avanza erbjuder kurslarm gratis via mail och tar någon krona betalt för larm till mobilen. Använder flitigt denna tjänst.

      Radera
  2. Matnyttigt inlägg som jag ska läsa igenom fler gånger. Börjar med några spontana reflektioner:

    - Tillväxtbolagen ska ge 40 procent om 20 år... men vad ska de stabila ge?

    - Varför inte dela upp portföljen i några fasta delar. Säg 10-20 procent till förhoppning/turnaround...eller överentusiasm. Och resten till tillväxt och stabila?

    - En kort checklista för varje typ av bolag...överentusiasm, tillväxt och stabila?

    SvaraRadera
    Svar
    1. 1. Det vet jag inte riktigt. Stora bolag påverkas av så många faktorer som jag har dålig insikt i vilka investeringskrav jag kan ställa. Men i allmänhet vill jag ha ett bolag som liknar de du investerar i ;).

      2. Målet är att andelen förhoppningsbolag ska vara 0 %. Balansen mellan tillväxt och stabila beror även på hur mycket likvider jag har (alldeles för mycket) och just nu beror det mest på vad jag råkar hitta.

      3. Det är ju det jag har! Tillväxt och stabila bolag bygger ju på samma lista men med olika krav på säkerhetsmarginal medan förhoppningsbolagen helt enkelt är en lista där det står "Nej!!!" =).

      Radera
    2. Nu förstår jag, och jag skulle nog läst igenom en gång till innan jag skrev något:-)

      Radera
    3. Förutom feedback så ser jag bloggen som ett bra utrymme för att träna min skriftkonst så jag är väldigt glad när jag ser vilka delar i ett inlägg som inte blev tillräckligt tydliga.

      Som forskare skickar man nämligen in en hel del papper utan feedback och att göra rätt där är ovärderligt.

      Radera
  3. Svar
    1. Jag gör det i två steg:

      1) Titta på historisk tillväxt med avseende på omsättning, resultat och kassaflöde. I allmänhet brukar jag räkna med att omsättningen är gränssättande för tillväxten på lång sikt eftersom jag anser att man ofta övervärderar de marginalförbättringar som följer på uppskalning.

      2) Analysera om nya förutsättningar kommer att förändra tillväxtmöjligheterna. Just nu så sitter jag t.ex. med en massa flikar öppna för att läsa recensioner på nya seniormobiler som kan konkurrera med Doro.

      Därefter gör jag en bedömning om marknaden skiljer sig från tidigare år eller om status quo bibehålls.

      Radera
  4. Hej Aktieingenjören!

    Det här inlägget hade jag längtat efter, för jag har länge varit nyfiken på vad du anser är rimliga priser. Jag får tacka för klargöranden!

    Du har ett väldigt fokus på tillväxt, så jag är inne på samma tema som Gustavs första fråga: småbolag ska ge 40 % om 20 år, men vad ska stora bolag ge?

    Min syn på saken är följande.

    1) "Stora bolag", där jag egentligen tänker mig både små och stora bolag men som inte växer, kommer precis som bolag som växer att råka ut för bakslag då och då. Kanske minskar vinsten och utdelningen sänks eller ställs in. I bra bolag kommer vinsten och utdelningen så småningom åter och under tider av tillfälliga problem kan det då uppstå attraktiva värderingar, till exempel att P/E på den normala intjäningsförmågan blir omkring 5. Ett bolag som delar ut ganska typiska 50 % av vinsten kommer då att handlas till en direktavkastning, på sikt, på 10 %. Det är ju ganska bra och man själv välja vilket avkastningskrav man vill ha baserat på vinst eller direktavkastning.

    Man slipper bedöma tillväxt, vilket är svårt. Om bolaget lyckas växa är det en bonus eftersom man ändå inte betalar för det. Nackdelen är att man inte kan vara säker på att normal intjäningsförmåga återvänder.

    2) Din metod är mer fokuserad på tillväxt. I grund och botten är du ute efter samma sak som jag ovan, nämligen att få en viss avkastning över tid men istället för att bedöma normal intjäningsförmåga så försöker du bedöma tillväxt. Detta är också svårigheten med din metod, nämligen att bedöma tillväxt. Förbaskat svårt att bedöma på tjugo års sikt, inte minst!

    Som jag ser det är det osäkrare att bedöma tillväxt än att bedöma om lönsamheten kommer att återvända för ett bolag i tillfällig kris (eller om vad nu marknaden är orolig för kommer att lösa sig) och det är därför jag också är vän av begreppet vallgravar då jag ser det som garanten eller förhoppningen om den återkommande lönsamheten. Men, så länge värderingen inte är överdrivet hög och bolaget kan förväntas växa i många år till (kanske med hjälp av en vallgrav eller varför inte en driven och skicklig ledning...) kan man ju förstås köpa bolaget så länge man inte är överoptimistisk i antaganden om framtida tillväxt.

    I kategori ett ovan har jag just nu några danska banker och det norska försäkringsbolaget Protector forsikring som i båda fallen handlas under min egen tänkta gräns på P/E omkring 7 på normal intjäningsförmåga. I de danska bankernas fall förväntar jag mig ingen tillväxt, men i Protectors fall gör jag det även om jag inte betalar för den.

    I kategori två, bolag som växer, har jag också en del innehav men egentligen bara för att jag vill ha bolag som delar ut pengar här och nu i väntan på att mina bolag i kategori ett ska börja ge saftiga utdelningar så att jag kan sälja av bolag som typ H&M för att sätta i arbete i något billigare alternativ. Det rycker redan nu lite i "sälj H&M-fingret", men jag håller nog i aktierna tills börskursen blir orimligt hög (>400 kr?) och håvar in utdelning så länge istället. jag skulle absolut inte köpa H&M nu, men under 200 kr är det inget tokigt köp även om jag nog hellre köper ett bolag med tillfälliga problem för P/E 6.

    I kategorin "överentusiasm" har jag gjort mig av med alla mina innehav, men det har funnits några sådana de senaste åren och i ungefär noll procent av fallen har det blivit lyckosamt. Noll procent är också mitt mål för deras portföljandel och oavsett hur man gör hamnar man nog där till slut ändå... ;-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har planerat inlägget länge men fick inte till det med motivationen förrän jag ställde till det med "godkänt pris" =).

      På många sätt tror jag att det handlar om psyke och erfarenhet. Jag är entreprenör och har insikt i en del "sjuka" organisationer. Därför tycker jag att det är lättare att se hur ett bolag kan växa än hur de ska lösa sin ledningsproblem.

      I ett företag som växer har man i allmänhet en form av harmoni i verksamheten då människor mår som bäst då man upplever att livet hela tiden förbättras. Dessutom minskar risken för interna konflikter och avhoppad nyckelpersonal eftersom det finns naturliga karriärvägar för intraprenörer och ambitiösa karriärister. För att beräkna tillväxtpotential blir det alltså litegrann som ett idealiserat mekanikproblem där man kan utgå från befintlig hastighet och sedan försöka mäta friktionskoefficienterna för luftmotstånd och underlag.

      I turn around case måste man däremot dels hålla koll på marknadsförändringarna men samtidigt måste man även lägga till faktorer såsom effekten av rationaliseringsprogram och hur personal eller varumärke påverkas i och med krisen. Det finns alltså klart fler parametrar att hålla koll på i ett turn around case än i ett lågvärderat tillväxtcase.

      Jag trodde t.ex. inte att Nokia skulle gå åt helskotta förrän Stephen Elop satte eld på oljeplattformen och sedan hoppade över till ett sjunkande skepp. Nokiamobilerna var välbyggda och Meego tror jag hade löst de kompatibilitetsproblem som gjorde att apputvecklare ignorerade Symbian. Man förvandlade med andra ord alltså ett intressant turn around case till en fullfjädrad katastrof vilket var svårt att förutse för en extern analytiker. Ett annat bra exempel är Svedbergs där både Defensiven och 40 % 20 år gick på en rejäl nit eftersom man undervärderade bolagets svårigheter.

      Sedan måste jag förtydliga att jag snarare bedömer tillväxten på 3-5 års sikt än på 20 år. Värderingen bygger på "hur avkastningen skulle se ut om de växer i 20 år" men till de värderingar jag köpt bolagen för har värderingen varit så låg att även om bolaget skulle sluta växa så borde kassaflödena räcka till en sådan utdelning att bolagets pris var rättfärdigat redan nu.

      Vitec har t.ex. i dagsläget en utdelning som är ungefär hälften av vad som krävs för att ett bolag ska bli attraktivt som högavkastare. Men de delar bara ut ungefär en femtedel av kassaflödet innan investeringa. Om man slutade växa genom uppköp skulle man alltså kunna höja utdelningarna till i nivå med kassakor såsom Addnode och Telia vilket minskar risken för att jag ska förlora de pengar jag satsat.

      Jag hann inte riktigt med kommentaren nu så jag fortsätter imorgon.

      Radera
    2. Ser fram emot fortsättningen!

      Jag är inte ute efter turnarounds i bolag utan konkurrensfördelar/vallgravar som Nokia (snabbföränderlig bransch) eller Svedbergs (har gynnats av det senaste decenniets explosion i utlåning och bostadspriser) utan det ska finnas en bestående konkurrensfördel. Det kan vara att hela branschen tillfälligt krisar (vilket gynnar de starkaste som överlever) eller något annat som oroar marknaden överdrivet mycket.

      Radera