Topbanner

lördag 11 april 2015

Djupdykning i Afrikanska telekombolag




Den första frågan man alltid bör ställa sig med avseende på exotiska investeringar är ”varför?”. Långväga investeringar alltid innebär extra risker i form av informationsunderlägen och valutarisk men kan ibland rättfärdigas. I det här fallet handlar det delvis om att jag redan äger aktier i Millicom (verksamt i Sydamerika och Afrika) och delvis om att stabilt växande bolag som handlas kring 6 % direktavkastning är svåra att hitta i Sverige.

Egentligen svider det att beskriva Afrika som en enhet för investeringar eftersom det är ungefär lika naivt som att tro att Europa ska ställa sig upp och sjunga delar av den sista satsen av Ludwig van Beethovens nionde symfoni inför viktiga fotbollsmatcher. Men i det här fallet får det duga då Afrika är långt mer homogent då det gäller potentialen för mobiltelefonnät än för många andra områden.

I stora delar av Afrika sker just nu en kraftig expansion av medelklassen vilket innebär att andelen av befolkningen som har råd med typiska välståndsattribut såsom Coca Cola, mobiltelefoner och diabetes ökar kraftigt. Samtidigt får man komma ihåg att även om Afrika som helhet utvecklas positivt (se figur) saknar de flesta länder en tradition av statlig stabilitet och flera år av framsteg kan därför snabbt sopas undan av politisk populism, konflikter eller korruption. Därför gäller det att välja företag som inte bara är lönsamma utan dessutom har diversifierade intäkter, en förtroendeingivande historik och där politiska regleringar kan hanteras.


Just mobiltelefoni är därför attraktivt då flera faktorer till fördel för mobiltelefonoperatörerna samverkar:

  • Mobiltelefoni är ett naturligt oligopol, frekvensutrymmet är begränsat och det finns stora skalfördelar för de största aktörerna.
  • Värdet på infrastrukturen är mycket högt. Stora delar av Afrika saknar infrastruktur och speditörer vilket gör transportkostnader för gods höga. Men antenntorn har ett så högt värde att specialtransporter, bevakning och elförsörjning kan ordnas för byggen i större delen av Afrika.
  • Mobiltelefonin utvecklas hela tiden och kräver hög kompetens. Det är inte helt ovanligt att populister konfiskerar eller reglerar stora företag i syfte att plocka politiska poäng eller stärka statskassan vilket även är ett problem för telekombolag. Men den politiska risken är högre för mobiltelefoni än för många andra branscher då det ständiga behovet av överföringskapacitet innebär att man hela tiden måste bygga ut nätet vilket kräver investeringar och kunskap.


Dessutom har mobiltelefonoperatörer i Afrika unika fördelar jämfört med andra länder då man saknar konkurrerande infrastruktur. I min analys av Transmode tog jag bland annat upp hur Amerikanska och Asiatiska företag har dragit fördel av att man i dessa områden tidigt varit tvungna att bygga upp ett avancerat fibernät då man till skillnad från Europa saknat ett modernt kopparnät. I stora delar av Afrika saknas fortfarande fast telefoni, bankväsende och internationella butikskedjor vilket skapar utrymme för mobiloperatörer att även erbjuda till exempel bantjänster och näthandel direkt i mobilen. Det område som kanske är mest intressant är banktjänster och när både banker och livsmedelskedjor saknar lokal täckning har mobiltelefonoperatörerna ett guldläge att kontrollera marknaden med tjänster såsom M-Pesa och Tigo Cash där man tar kontroll över hela värdekedjan (se figur).


Risker för telekombolagen

Samtidigt får man inte förblindas av möjligheterna. Som utomstående investerare med begränsad erfarenhet av marknaden finns det säkerligen goda skäl till att mobiloperatörerna handlas till så attraktiva värderingar.

  • Även om bolagen drar in enorma summor pengar så återinvesteras en stor del av vinsten vilket gör bolagen dyra med avseende på kassaflödet.
  • De stora investeringsbehoven skapar även en stor osäkerhet med avseende på framtida avkastning. Även om regeringar sällan vill slakta telekombolagen gör de i många länder sitt yttersta för att maximera konkurrensen och pressa priserna vilket skapar en konstant marginalpress.
  • När en marknad mognar finns en stor risk för både priskrig och investeringskrig vilket vi bland annat ser just nu i Sydafrika som är hemmamarknad för både MTN Group och Vodacom (artikel på ämnet).
 

Bolag i jämförelsen

Karin Fries (förvaltare, Carnegie Afrikafond) delade med sig av några Afrikaorienterade telekombolag som jag utgått ifrån. Jag har även lagt till Telia och Telenor som referensobjekt i form av välskötta västerländska bolag och Millicom som har ca 15 % av omsättningen i Afrika men huvudfokus på Sydamerika. Innan vi går igenom bolagen kan det även vara bra att snabbt se vilka marknader som är störst i dagsläget.



Att Nigeria som är Afrikas folkrikaste land toppar listan inte så förvånande men andelen mobiltelefonanvändare i befolkningen är även den jämförelsevis hög (51 %) och av de större länderna är det bara nordafrikanska länder och Sydafrika som slår Nigeria. I Sydafrika och vissa länder i Norra/Västra Afrika har utvecklingen till och med gått så långt attmarknadspenetration passerat 100 % vilket uppnås genom att en stor del av befolkningen har mer än ett abonnemang. Majoriteten av länderna verkar ligga på en marknadspenetration på 30-50 % men där vissa monopolmarknader såsom Etiopien ligger så lågt som 13 %. Bolagen i jämförelsen har med andra ord stor tillväxtpotential då antalet abonnenter kan växa med 50-80 % samtidigt som man höjer ARPU (Average Revenue Per User) i takt med att det ekonomiska välståndet ökar och man erbjuder fler tjänster.

Att jämföra bolagen med nyckeltal som antal abonnenter är tyvärr inte helt lätt då korsägande mellan bolag och skillnader i definitionen på ”abonnent” gör jämförelser svåra. Men grovt räknat ser de inbördes storleksförhållandena ut enligt följande.

Verksamhet i Afrika
Intäkter i Afrika (%)
Antal abonnemang (miljoner)
Börsvärde (BUSD)
MTN
> 85 %
219
34,3
Airtel
< 30 %
>300
26
Vodacom
100 %
61,1
17,1
Maroc
100 %
> 40
11,6
Safaricom
100 %
~30
6,9
Millicom
16 %
25,9
7,2
Telia
0 %
72,8
27,5
Telenor
0 %
149
30,6

Värt att notera är även att ARPU skiljer sig åt kraftigt mellan olika regioner vilket vi kan exemplifiera med hjälp av Vodacom och Maroc telecom som båda särredovisar den genomsnittliga intäkten per månad och abonnemang i de olika länderna de är verksamma i.

Vodacom
Rand
SEK
Tanzania
45
33
DR Kongo
35
26
Mocambique
58
43
Lestoho
46
34
Sydafrika kontantkort
75
56
Sydafrika abonnemang
389
288

Maroc Telecom
MAD
SEK
Marocko
69,1
61
Mauretanien
66,5
59
Burkina Faso
29,5
26
Gabon
92,3
81
Mali
21,3
19
 

Kort beskrivning av bolag i jämförelsen

MTN Group (Sydafrika, ADR i USA): Grundandes 1994 och är Afrikas största mobiloperatör med över 173 miljoner abonnenter och kontinentens högst värderade varumärke (Coca Cola är nummer 2). Största marknader är Nigeria (37 % av intäkterna och 48 % av EBITDA) och Sydafrika (27 % av intäkterna och 19 % av EBITDA). Därutöver har man verksamhet i ett stort antal länder där Ghana, Kamerun, Elfenbenskusten, Uganda, Syrien och Sudan tillsammans utgör 21 % av intäkterna (17 % av EBITDA) och ytterligare 13 länder tillsammans utgör 15 % av intäkterna och 12 % av EBITDA. Dessutom har man ytterligare ett intressant ”Wild card” i form av Iran som 2014 inte konsoliderades i den regionala uppdelningen men som utgör 20 % av abonnenterna vilket kan jämföras med Nigeria (27 % av abonnenterna) och Sydafrika (13 %). Iran är precis som Etiopien gravt handikappat av vanskötta monopol och religiösa auktoriteter motsätter sig dessutom 3G då det kan leda till moraliskt förfall.

Bharti Airtel: Bharti Airtel är Indiens största mobiloperatör och har i Indien 23 % av användarna och 31,1 % av intäkterna medan Vodafone är tvåa med 18 % av användarna och 23,2 % av intäkterna. Genom förvärv av det Kuwaitiska bolaget Zains afrikanska verksamhet har man sedan 2010 byggt upp en betydande position i Afrika och är nu marknadens näst största operatör med avseende på antalet abonnenter och verksamt i 15 olika länder (Sierra Leone, Ghana, Burkina Faso, Nigeria, Niger, Tchad, Gabon, Kongo Brazaville, DRC Kongo, Uganda, Kenya, Tanzania, Zambia, Malawi och Madagaskar). Enligt flera artiklar sätter man rejäl press på konkurrenterna och även om man i presentationerna redovisar en något underlig affärsstrategi där man satsar på högre priser i Afrika än i Indien (Arpu 6+USD istället för 3,5 USD i månaden) verkar man pressa framförallt på marknader såsom den demokratiska republiken Kongo och Tanzania.

Vodacom:  Grundades precis som MTN Group 1994 men har främst fokuserat på Sydafrika där man är marknadsledande. Totalt har man ca 60 miljoner användare där Sydafrika utgör 60 % av abonnenterna men hela 77,6% av omsättningen och 84,4 % av EBITDA. Att namnet påminner om Vodafone är ingen slump utan Vodafone är huvudägare i bolaget och mycket aktiva med både koncernlån och delade varumärken. Övriga affärsområden är Tanzania, DR Kongo, Lesotho och Mocambique.

Safaricom: Bedriver verksamhet i Kenya och är delägt av Kenyanska staten men har precis som Vodacom Vodafone som huvudägare. Safaricom är dominant marknadsledare i Kenya och man delar det framgångsrika betalningssystemet M-PESA med Vodacom.

Maroc Telecom: Har sitt säte i Marocko och gjorde i januari 2015 ett stort förvärv för att expandera verksamheten. Man är sedan tidigare även aktiva i Mauretanien (4 % av omsättningen), Burkina Faso (7 %), Gabon (4 %) och Mali (8 %) vilka tillsammans bidrar med 26 % av EBITDA. Hemmamarknaden Marocko utgör 62 % av intäkterna och 75 % av EBITDA på proforma basis och de nya marknaderna skulle 2014 ha bidragit med 14 % av omsättningen och 7 % av EBITDA från verksamhet i Benin, Elfenbenskusten, Gabon, Niger, Centralafrikanska republiken och Togo.

Millicom: Är noterat på Stockholmsbörsen, har sitt säte i Luxemburg och bedriver verksamhet i Latinamerika, Sydamerika och Afrika. Afrika är endast 16 % av intäkterna men eftersom jag äger aktier i bolaget är det intressant för mig att ha med dem i jämförelsen. De enskilt största marknaderna är Tanzania (37 % av omsättningen i Afrika) och Tchad (18 %) medan Västra Kongo, Ghana, Mauritius, Rwanda och Senegal tillsammans utgör 45 %. Jag har tidigare skrivit en hel om bolaget och äger även aktier i bolaget (analys).

Det finns självklart även fler aktörer i Afrika och bland annat France Telecom är en stor aktör med 66 miljoner användare främst fördelade i Egypten (33 miljoner abonnenter) och de frankofona delarna av Afrika vilket gör dem till en stor konkurrent till Maroc Telecom.

Nyckeltalsjämförelse

P/E, P/B, P/S, Yield och market cap är tagna ifrån Google Finance medan övriga nyckeltal kommer ifrån Financial Times.  Safaricom och Maroc handlas på marknader som inte täcks av Google Finance så i deras fall kommer även övriga nyckeltal ifrån FT.com. Millicoms P/E tal har räknats om för att exkludera den uppvärdering som gjorts i Guatemala men övriga nyckeltal är oförändrade vilket tyvärr ökar Millicoms nettomarginal (net margin), RoA (avkastning på totalt kapital) och RoE (avkastning på eget kapital).



Marginaler

I samband med sammanställningen av mer kvalitativ information blev det tydligt att Sydafrika har större likheter med mogna marknader med avseende på marknadspenetration (över 100 %), intäkter per abonnemang (2-3 ggr högre än övriga Afrika) och dataanvändning än med andra afrikanska marknader. Det här avspeglar sig även på de olika marginalerna där Vodacom ligger närmare Telia och Telenor än de övriga bolagen.

Förutom Vodacom som har tyngdpunkten i Sydafrika utmärker sig även Bharti Airtel i jämförelsen med avseende på marginaler. Vilket beror på att Bharti Airtel använder sig en annan affärsmodell i Asien än i Afrika. I Afrika ser man ut att främst prismatcha konkurrenterna medan man i Asien satsar på att maximera kundernas mobilanvändning vilket även visar sig i att ARPU för Afrika i snitt ligger på 5,4 USD (ca 48 SEK) per månad medan det i Indien ligger på 3,3 USD (ca 29 SEK) trots att en mobiltelefonanvändare i Indien har mer än dubbelt så många samtalsminuter och högre dataanvändning.

Det är alltså svårt att dra några allomfattande slutsatser. Men både den generella trenden och erfarenheten från Sydafrika indikerar att det finns gott om utrymme för ökad konsumtion av mobiltelefoni. Men att man får vara beredd på att bruttomarginalerna sjunker en del när marknaden mognar. Dessutom verkar tillväxtmarknaderna erbjuda klart starkare möjligheter för kringtjänster då till exempel mobila finanslösningar går fantastiskt i dessa länder medan det varit långt svårare att lansera M-PESA i Sydafrika (artikel på ämnet).

Tillväxt


Mobiloperatörer är oftast inga tillväxtraketer men förutom Maroc ser det ut som att telekombolagen ökar sin omsättning snabbare än den underliggande ekonomin på de respektive bolagens huvdmarknad (BNP data från Världsbanken).
BNP tillväxt (%)
2010
2011
2012
2013
Snitt 3 år
Sydafrika
3,1
3,6
2,5
1,9
2,7
Nigeria
7,8
4,9
4,3
5,4
4,9
Marocko
3,6
5
2,7
4,4
4,0
Kenya
8,4
6,1
4,5
5,7
5,4
Tanzania
7
6,4
6,9
7
6,8
DR Kongo
7,1
6,9
7,1
8,5
7,5

Millicom sticker ut i jämförelsen vilket beror på en kombination av stora återinvesteringar och förvärvet av Kabel-TV/Fiberoperatören UNE EPM Telecomunicaciones i Colombia. I övrigt är det främst Safaricom som imponerar med en tillväxt på dubbla BNP:n för deras underliggande marknad (Kenya).


Kassaflödesmarginaler


Siffrorna här ovanför exkluderar finansiella kostnader vilket gynnar hårt belånade företag. Men beräkningen är ett bra sätt för att identifiera bolag som bokför stora investeringar i balansräkningen vilket innebär att de trots stora vinster måste låna pengar för att lämna utdelning. För vissa bolag är det här fullt logiskt men det finns alltid en risk för att bolag fuskar och blåser upp resultatet genom att bokföra underhållkostnader som en investering.

Förutom Telia var MTN Group det enda bolaget som behövde göra det och oroväckande nog verkar det här vara någonting de gjort under en längre period (se data från FT.com). I övrigt ser det bra ut även om jag misstänker att Millicom kommer att se sämre ut nästa år då man genomfört vissa omfinansieringar inom koncernen i år och kommer att fortsätta med sin ”digital lifestyle” satsning åtminstone fram till 2017.

Värdering


Millicoms P/E tal är som tidigare nämnt korrigerats för omväderingen av deras innehav i Guatemala vilket är varför det är högre än på FT.com eller Avanza. Men precis som senast jag tittade på telekomjättar (analys av Europeiska telekomjättar 2013) är Millicom det överlägset billigaste kvalitetsbolaget.

I övrigt tycker jag att MTN Group ser ut att vara mest intressant värderat trots att de har så svaga kassaflöden då de har en underliggande tillväxt och en ganska låg andel lån i förhållande till eget kapital. Bharti Airtel har liknande problem som MTN men lyckas inte visa någon tillväxt vilket gör det svårt för mig att bedöma om investeringarna är rimliga, däremot skulle det vara intressant att se vad någon fondförvaltare med inriktning mot Indien/Asien har skrivit om bolaget då de har bättre möjligheter att utvärdera affärsstrategin.

Slutsatser och investeringsmöjligheter

Millicom: Är en utmärkt investering för telekom i tillväxtländer men bör nog snarare ses som en satsning på latin- och Sydamerika än Afrika med avseende på telekom. Däremot har man även en intressant exponering mot E-handel i Afrika då man äger 33,3 av African Internet Holding (AIH) som i princip fungerar som Rocket Internets verksamhet och även har tillgång till MTN:s abonnenter då de tre bolagen äger en tredjedel var av AIH (artikel på ämnet). Millicom är dessutom noterat på Stockholmsbörsen vilket underlättar.

MTN Group: Det dåliga kassaflödet skrämmer mig. Men man är Afrikas överlägset största telekombolag och trots att man har verksamhet i flera av världens värsta konflikthärdar tjänar man rejält med pengar på verksamheten. Jag kommer att skriva mer om MTN i en egen liten analys men det är nog det bolag jag är mest sugen på just nu och jag förstår att både Gustav och Carnegies Afrikafond satsat på bolaget. MTN Group är noterat på börsen i Johannesburg men har ett sponsrat ADR papper i New York (inlägg om ADR och vad det är).

Maroc Telecom: Jag blir lite skeptisk när jag ser vilka extremt höga marginaler Maroc arbetar med. Dessutom är man verksamt i Nordafrika och Västafrika vilket är de delar av Afrika som har absolut högst mobiltelefonpenetration. Sammantaget gör det här mig en aning orolig över företagets framtidsutsikter då strategin öppnar upp för konkurrenter samtidigt som man saknar tillväxt vilket är lite av poängen med bolag verksamma på tillväxtmarknader. Men bolaget är troligtvis på väg in i en förändringsfas då Vivendi har sålt sin andel av Maroc till Kuwaitiska Etisalat som i sin tur har sålt sin verksamhet i Västafrika till Maroc (artikel på ämnet). Vilket innebär att Maroc i framtiden utgör hörnstenen i Västafrika för Etisalat som verkar klart mer tillväxtorienterat än Vivendi som genomgått stora förändringar under de senaste åren (läs mer här hos Defensiven).  Maroc Telecom är börsnoterat på Parisbörsen vilket gör det enkelt att handla aktien för de flesta svenskar.

Bharti Airel: Bharti Airtel skulle kunna vara en intressant långsiktig investering då man steg för steg skruvar upp marginalerna för en mobilberoende befolkning. Men jag blir avskräckt av kombinationen av låg tillväxt och usla kassaflöden. Men det skulle det vara intressant att se vad någon fondförvaltare säger om strategin på sikt då de har bättre resurser för att utvärdera Airtels strategi. Bharti Airtel är börsnoteret i Indien vilket innebär ett högt courtage.

Safaricom: Min kollega som har bott 2 år i Kenya sken upp och utbrast ”Ja, de är jätteonda och bra på att tjäna pengar!” när jag frågade om Safaricom. Nackdelen är förutom att de är noterade i Nairobi att man är väldigt begränsade till ett enskilt land och att det finns en stor risk att Kenya blir en lika tuff marknad som Sydafrika på sikt.

Vodacom: Sydafrika är den ekonomi som jag är mest oroad över i Afrika då man har en värdefull infrastruktur som missköts något enormt och bara en sådan faktor som usel energiförsörjning beräknas kosta 1 % i BNP tillväxt per år (artikel). Dessutom är konsumentlånen gigantiska där till och med kläder av H&M typ till 70 % köps på kredit (artikel). Så även om bolaget är högavkastande och finns lättillgängligt via ADR-papper i New York är det definitivt det bolag som jag ser som minst attraktivt i jämförelsen.

Sammantaget kommer jag att sitta på mina aktier i Millicom som trots en snittillväxt på 15 % per år har haft en ganska trist börsresa sedan min investering. Därutöver ska jag titta lite mer på MTN Group och Maroc även om de inte riktigt passar in då jag siktar på att renodla min portfölj en aning och satsa mer på fonder.

12 kommentarer:

  1. MTN Group ser riktigt trevligt ut men man ska inte underskatta de politiska riskerna i regionen, de är svåra att kvantifiera. Läste en artikel om statlig reglering av telekombolag i Afrika vilket avskräckte mig lite. Kassaflödet känns väl ganska rimligt med tanke på tillväxten man har uppvisat, men visst är det ändå ett problem. När jag kikade på dem fick jag också intrycket av att det var lite tjänstemannastyrt och att det inte fanns någon huvudägare eller något insiderägande att tala om.

    Millicom ser ju riktigt billigt ut, vad är anledningen till att marknaden har handlat ner dem så? Ska kika närmare på det tror jag :)

    Tack för att du delar med dig av arbetet! En solid genomgång.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Min gissning är att Millicom lider av att investerare är rädda för hur mycket de investerar i sin "digital lifestyle" satsning. Vilket är lite lustigt med tanke på hur man kastar pengar efter e-handel i Europa vilket är ungefär samma projekt men med större konkurrens.

      Det som jag gillar med MTN är förövrigt just det att det är så väldigt mycket problem i deras regioner och att de ändå lyckas tjäna pengar. I större delen av Afrika tjänar man inte pengar tack vare politisk stabilitet och infrastruktur utan trots instabilitet och bristande infrastruktur. Så för att citera en revisorsstudent i Zimbabwe "Om jag kan lyckas här så kan jag lyckas överallt" =).

      Det kommer även att sprinklas ut lite överskottsinformation om några dagar då det helt enkelt inte fick plats.

      Radera
    2. Ja det är en bra poäng när det kommer till MTN, men jag tycker ändå det ger obehag. Ser man bara på siffrorna set ju investeringen klockren ut. Valutarisken är ett problem också, men ärligt talat förstår jag inte varför aktien inte är dyrare, vad tänker marknaden här?

      Millicom har ju uppvisat sjunkande vinst ett par år vilket investerare inte vill se i "tillväxtbolag", kanske uppfattas de som en falnande stjärna?

      Radera
    3. Jag tror att marknaden tittar på P/E talet och är lite avvaktande till omfokuseringen av verksamheten från nätbyggare till "digital lifestyle" operatör. Även jag tycker att det är lite obekvämt men jag kan helt enkelt inte sälja en teleoperatör med starka marknadsandelar och spännande tillväxtstrategi till P/S 1,1 när alla jämförbara bolag ligger på P/S 2+.

      För MTN tror jag att det är den regulatoriska risken som spökar. Man satsar stora summor samtidigt som det alltid finns en bakomliggande risk att staten ska gå in och reglera lönsamheten på nivåer som kräver nedskrivningar av investeringarna. Med den risken kan de inte riktigt få samma status av "trygg kassako" som t.ex. Cocal Cola eller Telia och jag tror därför att marknaden handlar aktien till en högre riskpremie.

      Radera
  2. Tack för en gedigen genomgång. Millicom ser intressantast ut, från mitt egna perspektiv.

    SvaraRadera
  3. Vilka fonder tänker du satsa på?

    /MB

    SvaraRadera
    Svar
    1. Mest Didner & Gerge hade jag tänkt. Kanske Carnegies Afrikafond då de har mycket jag gillar.

      Radera
  4. Mycket bra genomgång och tack för referensen! En sak att möjligen lägga till (kommer väl i annat inlägg) är att MTN har ett superstark varumärke.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag nämnder att de har kontinentens mest värdefulla varumärke och att Coca Cola är tvåa. Men långa artiklar är svåra att följa, var därför jag fick nöja mig med nuvarande längd. Arbetet eskalerade fullständigt som vanligt.

      Radera
    2. Vilken börs handlar du MTN på?
      Ser tillräckligt intressant ut för ett 5% innehav ska vara befogat :-)

      Radera
    3. ADR på New York stock exchange är nog bäst för små summor (om ADR: http://aktieingenjoren.blogspot.se/2014/09/adr-ett-satt-att-kopa-utlandska-aktier.html). Men Johannesburgsbörsen är nog intressant om man kommer upp i nivåer där minimicourtaget på 750 kr är hanterbart.

      Radera