Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

fredag 12 februari 2016

Analys: Proact IT Group

Jag har tidigare analyserat Proact IT Group (länk) som beskriver sig själva med orden: Vi är europas ledande fristående integratör inom datalagring och molnlösningar. Vi hjälper företag och myndigheter över hela världen med att leverera flexibla, tillgängliga och säkra IT-lösningar. Vid analystillfället var P/S 0,31 och P/E talet 12,6 vilket innebär att värderingen har ökat en aning drivet av både omsättningstillväxt och förbättrade marginaler (P/S är nu 0,39 och P/E 14).

Graf över Proacts P/S-tal och aktiekurs sedan 2001. Hämtat från www.borsdata.se

Vid den tidigare analysen hade Proact precis börjar få ordning på lönsamheten efter att man hade gjort några riktigt stora förvärv omkring 2011 och jag vågade mig inte riktigt på en investering eftersom det var osäkert om förbättringarna skulle hålla i sig samtidigt som jag var (och är) skeptisk till ledningen och ägarbilden.

Affärsmodell                

Proact IT tjänar pengar genom att installera och integrera IT-system för datalagring och säkerhet. Intäkterna består till två tredjedelar av omedelbara intäkter för systemleverans och en tredjedel av repetitiva tjänstintäkter på kontrakt som sträcker ett till fem år framåt i tiden. I praktiken innebär det här att man rör sig någonstans i gränslandet mellan IT-infrastrukturleverantör och IT konsult vilket även avspeglar sig i lönsamheten. Proacts lönsammaste marknad är Norden där vinstmarginalen legat stabilt omkring 5 % medan lönsamheten är lägre på övriga marknader. Totalt utgör Norden lite över hälften av intäkterna och skulle man uppnå sitt marginalmål utan fortsatt tillväxt skulle vinsten öka med 33 %.


Ser man till Proacts kunder är diversifieringen god och man servar i princip alla större näringsgrenar i Europa där Handel & tjänster samt offentlig sektor är de största kunderna.



Marknad och struktur

”Big data” som begrepp har funnits länge men vi står just nu inför en övergång där det börjar synas i samhället även utanför serverhallar och specialiserade företag. Molntjänster är kanske det koncept som påverkar oss konsumenter mest, men mjukvarudefinierade nätverk är koncept som i bakgrunden har revolutionerar IT-sektorn under de senaste åren (Computer Sweden har en bra artikel om detta). Nackdelen med den här branschen är att utvecklingen sker enormt snabbt och som privatinvesterare har man inte en chans att hänga med i utvecklingen samtidigt som riskkapitalister fångar upp de mest intressanta bolagen innan de ens börjat närma oss börsen.

För oss småsparare är det därför svårt att försöka fånga de små snabbväxande bolag som har en enorm skalbarhet och har potential att revolutionera marknaden.  Däremot befinner sig Proact IT Group i en intressant sits eftersom de är teknikneutrala och sitter på de resurser som krävs för att hinna följa med i utvecklingen. Oavsett om det är de stora drakarna som vinner marknaden (vilket SAP argumenterar för här) eller snabbfotade uppstickare (vilket andra analytiker hävdar här) gynnas Proact av att marknaden befinner sig under snabb förändring då affärsidén bygger på att kunna välja ut rätt leverantörer och implementera deras lösningar hos kunder.

Proacts officiella mål är att växa dubbelt så snabbt som marknaden och man använder sig av en ganska konservativ definition på marknaden från IDC som följer tillväxten för marknaden som helhet snarare än de segment inom datalagring som i dagsläget växer snabbast. De senaste 5 åren har Proact enligt Börsdata.se vuxit med 15 % per år och 2014-2015 har omsättningen återigen tagit fart efter konsolideringen av de stora förvärven 2011. Att kunder lider av strukturella flaskhalsar som över hälften av alla kunder upplever (länk) och att företag helt enkelt inte kan rekrytera de specialister som krävs för att hantera problemen (länk) ger med andra ord avtryck i resultaträkningen.

Jämför man med IDCs data för ekonomisk tillväxt har Proact alltså överträffat tillväxtmålen även under den lite tyngre tillväxtperioden 2011-2014 och om man skulle fortsätta att överträffa målen med samma marginal skulle tillväxten bli uppemot 18 % enligt IDCs prognoser.

3-5 %
6%
19%
25%
10-30 %
ProAct omsättningstillväxt 2015
6 %


Branschanalys

Proact är en udda fågel som vars affärsmodell befinner sig mellan IT infrastrukturleverantörer och renodlade IT-konsulter. Dessutom konkurrerar man med både fristående IT-konsulter och de teknikbolag som själva implementerar och servar sina lösningar. Man kan alltså säga att Proacts marknad är hårt konkurrensutsatt men man har mig veterligen inga konkurrenter som man kan göra en direkt jämförelse med. Vinstmarginalerna stämmer även överens med den här bilden då man ligger mellan IT-infrastrukturleverantörer som Atea och Dustin vilka har 2-3 % i vinstmarginalf och renodlade IT-konsulter som ofta har omkring 5-10 % i vinstmarginal. En hållbar vinstmarginal om 5 % samtidigt som man i dagsläget har en god IT-konjunktur i ryggen ser alltså ut att vara rimligt om man ser Proact som en hybrid mellan IT-infrastruktur och IT-konsulter.

Tillväxt
Vinstmarginal
Atea
14,0%
2,7%
Dustin
7,4%
1,6%
HiQ
9,4%
9,4%
Softronic
10,1%
4,6%

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?
Fram till de stora förvärven 2011 växte Proact i snitt med över 20 % per år. Förvärven gav en engångstillväxt på 63 % på ett enda år och därefter har det gått tyngre fram det senaste året. Under 2015 har man vuxit kraftigt i Norden, UK och affärsområde West (BeNeLux och Spanien) medan Östeuropa går tungt. Enligt Proacts egen målsättning bör tillväxten under kommande år vara minst 12 % och jag har förhoppningar om att den ska bli ännu högre.


Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.
Som konsultbolag är skalfördelarna begränsade men det ser ut som att Proact har fått ordning på majoriteten av sina förvärv även om man i bokslutskommunikén (ej med i grafen nedan) redovisar marginalpress från Spanien och satsningar i Tyskland.


På koncernnivå är det även tydligt att bruttomarginalen är stabil samtidigt som de fria kassaflödet följer vinstmarginalen med undantag för stora förvärv.


Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?
Proact blåste rakt igenom finanskrisen utan någon resultatpåverkan vilket troligtvis beror på att långsiktiga besparingsmål är en stor orsak till att kunder investerar i nya IT-system. Nya funktioner och teknikledarskap är helt enkelt inte den stora motivationen för nya företag, utan för de flesta företag handlar det om att teknikutvecklingen innebär att nya lösningar snabbt bli billigare än de gamla.

Källa: IDC survey.
Resultat: Godkänt

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?
Den finansiella stabiliteten är bolagets stora akilleshäl och omsättningstillgångarna är klart mindre än de kortfristiga skulderna. Om jag hade varit en anhängare av Cash Conversion Cycle (länk) skulle jag ha varit mycket imponerad då det visar på att kunderna är villiga att agera bank åt Proact genom att betala i förväg. Men utifrån mitt synsätt innebär det att Proact på en redan svag balansräkning har förbindelser om att utföra arbete motsvarande 160 Mkr där inbetalningarna redan är gjorda. Det här är en skuld som har varit relativt stabil sedan 2011 men det ser inte bra ut med kortfristiga skulder på 2 ggr resultatet även om det tack vare avskrivningar endast motsvarar 1 ggr kassaflödet.



Resultat: Ej godkänt

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.
Ordförande Anders Hultmark erhåller totalt 465 000 kr i arvode och övriga styrelseledamöter mellan 210 000 kr och 270 000 kr beroende på engagemang i olika utskott. Jag brukar använda PWCs rapport över ersättningsnivåer på Midcap (länk) för att följa upp styrelsens ersättning och medianarvodet för en ordförande 2014 var 500 000 kr till ordföranden samt 227 500 till ledamöterna vilket innebär att man har en ersättningsnivå i linje med vad som är normalt.
Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.
Jag tycker att det är lite obehagligt att man sparkar Proacts VD Martin Ödman och ersätter honom med chefen för UK Jason Clark (länk). VD bytet håller långt ifrån Swedbank-klass och Jason Clark verkar ha gjort ett ganska bra jobb i UK och har lång erfarenhet av branschen där hans egna bolag köptes upp av Proact. Målet enligt pressmeddelandet är att ”Att verkställa ett bolags omvandling från produkt- till tjänsteförsäljning eller en kombination av detta, är en utmaning. Mot bakgrund av detta har styrelsen beslutat att rekrytera Jason Clark” vilket indikerar att det på kort sikt kan komma en del negativa överraskningar.

Styrelseordförande Anders Hultmark har varit aktiv i som storägare sedan 2005 och är bolaget största ägare av kött och blod om man bortser från Svolder som har 7,7 % av rösterna i Proact (Proact motsvarar ca 5 % av deras substansvärde). Som ledare verkar Anders Hultmark vara ganska rak och hård men han har en tidigare konkurs som inte skötts särskilt snyggt (Arkivator, mer info här) och jag är benägen att behandla honom som Mats Qviberg, d.v.s. kompetent men ingen garant för god hantering av andra aktieägare.

Även den övriga styrelsen ger inte ett särskilt IT-orienterat intryck med undantag från Eva Elmstedt som jobbat på Ericsson och Nokia. Snarare verkar tonvikten ligga mot personer med inriktning mot industrigrossister, bemanningsbranschen och generell investeringskompetens. Förvärvskompetensen verkar alltså vara hög men jag skulle ha velat se en trovärdig ”ankarperson” med ett anseende som tydligt visar att det här är ett bolag som är attraktivt för kompetenta styrelseledamöter.
Resultat: Ej godkänt

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.
Proacts produktportfölj är smal men har en bred kundkrets i Europa vilket gör att bolaget får ganska bra poäng med avseende på diversifiering. Jämfört med de renodlade konsultbolagen har man även en god intjäningsstabilitet men jag sätter ganska stora frågetecken på ledningen.


Företag
Stabil ledning
Diversifierade affärsområden
Internationalisering
Intjäningsstabilitet
Totalt
H&M
5
2
5
5
17
Vitec
5
5
2
5
17
Beijer Alma
5
4
4
2
15
Sainsbury
5
3
1
5
14
BP
3
4
5
2
14
Addnode
3
5
2
3
13
eWork
5
2
2
4
13
Formpipe
3
4
2
4
13
Readsoft
5
2
4
2
13
G5 Entertainment
4
2
4
3
13
Diadrom
5
2
1
4
12
Tesco
1
3
3
5
12
Doro
4
1
3
3
11
Atea
3
3
2
3
11
ProAct IT
2
3
3
3
11
Transmode
4
1
3
2
10
HomeMaid
3
1
1
2
7

Slutsats och värdering

ProAct är tillbaka i tillväxtspåret vilket även syns i utdelningarna och man ser ut att ha goda chanser att fortsätta växa med mellan 12 och 16 % per år vilket enligt min konservativa värderingsmodell (länk) innebär att ett rimligt pris ligger någonstans mellan 68 och 135 kr. Men den lövtunna balansräkningen och relativt svaga kombinationen av institutionella ägare och okända styrelseledamöter gör mig orolig och jag är därför försiktig med en investering. Det finns en stor risk att Proact blir ett bolag som jag inte vågar köpa aktier i när det går dåligt och där det blir för dyrt när det går bra. Men genom att mer kontinuerligt bevaka ett flertal bolag av den här typen kan jag på sikt förhoppningsvis köpa några av dem.

Jag håller även på att skapa en bevakningslista med fasta övervakningspunkter i min kalender och för ProAct kommer bevakningspunkterna vara:
  • Utvärdering av hållbart resultat (efter kvartalsrapport).
  • Uppföljning av balansräkning (efter kvartalsrapport).
  • Branschbevakning via Storage Newsletter och årligen följa IDC:s rapporter om tillväxt.
Årets utdelning är 2,7 kr men hade inte lagts in på Börsdata.se ännu när jag använde sidan för att ta fram utdelningshistoriken.

16 kommentarer:

  1. Hej,

    Mycket bra analys. Hade varit skoj att se hur utdelningen har sett ut historiskt? ProAct var den andra aktien jag köpte i mitt liv, så blir alltid lite extra varm när jag läser om detta bolag.

    Allt gott

    DanielWikstrom

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kan lägga till den från börsdata när jag kommer åt en dator.

      Äger du förresten aktien fortfarande?

      Radera
  2. Den här kommentaren har tagits bort av bloggadministratören.

    SvaraRadera
  3. Problemet som jag ser är att marknaden håller helt på att vända och det som driver proacts försäljning är hårdvaran vilket genererar konsult tjänster. För bolag som proact kommer det att vara extremt svårt att ställa om, på 10~15 år vet jag inte ens om det är möjligt. Allt skall köpas som tjänst idag och värre kommer det bli.

    Du verkar gilla IDC och när de kollar i spåkulan säger de att 2018 kommer 60 procent av all infrastruktur köpas som tjänst. Om du kopplar det samman med min första punkt att hårdvaran driver konsulter är det inte svårt att förutse nästa steg.

    Denna artikel beskriver läget ganska bra fast några steg upp i näringskedjan :http://www.wired.com/2015/10/meet-walking-dead-hp-cisco-dell-emc-ibm-oracle/

    Och med det menar jag inte pure storage i artikel de äruppköpta eller konkade inom 5~7 år.

    Väl mött,
    Insatt

    SvaraRadera
    Svar
    1. (blogger buggar så jag tog bort en dublett av kommentaren ovan).

      Tack för en intressant länk men jag håller inte med om påverkan på Proact. Hårdvara driver omsättningen men marginalerna är urusla för en leverantör vilket gör att även en stor nedgång i systemtjänster kan kompletteras med mer tjänster. Proact särredovisar inte sina segment men i Atea har tjänster ca 6ggr högre försäljningsmarginal än system.

      På mitt jobb har vi förövrigt precis börjat experimentera med olika molntjänster och det stora problemet är att det blir en flaskhals när vi ska hantera flödet mellan molntjänster och lokal lagring. Vi kan både lagra och analysera majoriteten av våra data i "public cloud". Men den lokala IT avdelningen har inte kompetens att se till att vi avskiljer känsliga data från resten.

      I dagsläget har vi en intern serverhall som driftas av vår egen IT avdelning men på sikt tror jag att den kommer att haverera då majoriteten av alla grupper kan köpa bättre anpassade tjänster via "molnet" vilket ställer till problem med hur vi ska hantera de data som ej passar i molnet i framtiden.

      Sammantaget gör det här att jag tror att Proact tjänar på den utveckling som Wired beskriver. Vi kan sparka ut både de gamla hårdvarudrakarna och större delen av IT avdelningen. Men vi behöver någon som på tjänstebasis kan erbjuda en hybridmolnlösning och koppla ihop våra datageneterande enheter med en framtida lagringsleverantör och det är ett jobb för t.ex. Proact.

      Radera
  4. Bra analys, väcker intresse att hålla ett öga på proact utan tvekan.
    Som kuriosa så uppmärksammar jag I din tabell ovan att ett bolag som Doro som du get epitetet bästa investering vid något tillfälle alltid placerar sig med en relativt låg samlad poäng, vad ska man dra för slutsatser om det gällande scorecardet? :-) Mvh.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack och jag är lite nyfiken på om du har egna erfarenheter av Proact?

      Gällande risk så ser jag risk som ett mått på hur sannolikt det är att bolagets förutsättningar snabb förändras till det sämre.

      I Doros fall handlar det om att man är beroende av ett begränsat antal produkter som ofta måste förnyas och att man har ett stort beroende av Europa som marknad.

      Så länge bolaget fortsätter att utvecklas som det gör nu är det ett fantastiskt bolag. Men jag håller hela tiden ögonen på produktportföljen och konkurrenterna vilket kanske även syns på bloggen. Stabila bolag som Ework och Formpipe följer jag upp mer sällan medan Doro kommenteras oftare.

      Sedan tror jag att den bedömda risken kommer att sjunka en del under 2016. Om Doro care fortsätter växa ökar både diversifieringen av affärsområden och intäninjsstabiliteten via återkommande intäkterna. Om Doro Liberto 820 även leder till expansion i Nordamerika blir det riktigt prydligt.

      Radera
    2. Ja jag försökte skoja lite om scorecardet och den samlade poängen då ett bolag som uppenbarligen är riktigt bra ändå får en låg poäng I listan så kanske poängen I visa fall blir missvisande? :-)

      Jag är övertygad om att Doro är en riktigt bra investering och jag är upprikigt ledsen att jag inte hade mer pengar då du började analysera och investera I Doro :-).

      Har tyvärr inte tittat närmare på proact jag har dragit mig för att exponera mig mer emot teknik då jag redan har apple och vitec så vill inte styras för mycket av marknadens syn på teknik från dag till annan utan försökt diversifiera mig emot andra brancher med övriga innehav.

      Radera
    3. Jag tror att jag ska skriva ett inlägg på temat när jag får tid. Men jag tror att det är viktigt att komma ihåg att risk inte är en ensam parameter. Lite grovt kan man kanske säga att:

      Hög risk --> Lägre värdering --> Bättre potential i en investering men ökad risk för att det ska gå åt helvete.

      Fördelen med risk-tabellen är att det ger mig en överblick på vilka bolag som jag bör lägga extra tid på att bevaka. I Doros fall värderas bolaget som att det har extremt hög risk medan jag ser risken som ganska hög och dessutom mycket hanterbar om man håller koll på kvalitén i deras produktlanseringar. Så risk-tabellen bör främst ses som en indikator på hur noggrant ett bolag bör bevakas.

      Radera
  5. Bolaget faller bort på grund av ledningen och förvärvshistoriken kombinerat med balansräkningen (de två hör ju ihop) för min del, tror jag. Men mycket intressant framtidsbransch om man kan peka på konkurrensfördelar!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag hade hoppats på att någon skulle hitta ett hål i mitt resonemang om den dåliga relationen mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder. Men just nu ser det onekligen ut som att jag får hoppas på att finansieringsmodellen kraschar kursen om vi får en kreditkontraktion vilket skulle kunna göra aktien köpvärd.

      Radera
  6. Bara någon liten kommentar om Proact även om jag inte gillar eller investerar i den typen av bolag.

    Men jag har lite kontakter där så..
    1)Mycket duktig och kompetent personal generellt, så där ett pluspoäng.
    2)Eva Elmstedt är ett riktigt stolpskott som schabblat sig tidigare (företag) och bara sitter med i styrelsen för status o arvodet. Ett minuspoäng. ("Egotrippad Mats Quiberg typ" :-) )

    För mig är ägare, styrelse, VD och ledning de viktigaste parametrarna, och om man inte kan lita på dem så bör man inte investera i bolaget.

    Besser

    SvaraRadera
    Svar
    1. Oj, det var en rejäl sågning och oroväckande med tanke på att egot även diskuterats i samband med andra styrelseledamöter (http://www.realtid.se/ArticlePages/200904/27/20090427140800_Realtid204/20090427140800_Realtid204.dbp.asp).

      Generellt sett är jag alltid lite försiktig med styrelseledamöter som inte själva har varit operativ på högsta operativa nivå eller som entreprenörer. Men om man lyckas reta upp folk på den nivån i egenskap av styrelseledamot, då är det väldigt oroväckande (kan du avslöja vilket företag hon schabblat med tidigare förresten?).

      Radera
  7. Jag var kollega under några år (vill ej namnge företaget) och såg flera mindre smickrande egenskaper.
    Det är som sagt några år sen, men jag har en klar bild av hennes personlighet.
    Hon har nog ökat (och förbättrat) sina kunskaper och erfarenheter, men personligheten har antagligen inte ändrats..

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack, det gav en liten lagom inblick i perspektivet.

      Radera