Topbanner

Reklambanners förhandsgranskas inte på något vis av bloggen och kvalitén på det som marknadsförs är milt sagt varierande. Vid börsintroduktioner rekommenderar jag alla läsare att titta på min checklista för att utvärdera sådana erbjudanden (länk).

lördag 23 april 2016

Analys, Judges Scientific

Judges Scientific PLC är ett brittiskt investmentkonglomerat specialiserat på att förvärva små marknadsledande bolag som producerar instrument för forskning & utveckling. Den ideala förvärvskandidaten är ett entreprenörsdrivet bolag med under 5 miljoner pund i omsättning (ca 60 MSEK), höga marginaler och global försäljning. Storbritannien har över 2000 bolag av den här typen och Judges Scientifics specialitet är att förvärva bolag där ägarna önskar gå i pension men vill se bolaget drivas vidare av en ansvarsfull ägare. Förvärvsmultiplarna för dessa bolag är väldigt sällan över 5 ggr rörelseresultatet och ledningen är mycket tydliga med att man är noggranna med att inte betala för mycket för bolagen. Jag har tidigare läst om bolaget på den brittiska bloggen Expecting Value men det var Finansnovis analys i Värdepappret som fick mig att inse hur fantastiskt bolaget verkligen är är. Eftersom jag bygger min analys på Värdepappret tänker jag inte återupprepa de delar av analysen som Finansnovis redan beskrivit utan fokusera på mina egna kompletteringar. I samband med att jag läst om bolaget är det främst fyra faktorer som ser ut att ligga till grund för bolagets framgångar:
  • Judges förvärvar bolag som är för små för de flesta investerare.
  • Judges har en tydlig värdegrund där man förhandlar ärligt och har ett gott rykte inom branschen.
  • Storbritannien är en fantastisk grogrund för den här typen av bolag. Hemmamarknaden är stor nog för att finansiera nystartade bolag och man har en export-orienterad kultur.
  • Genom att endast betala låga multiplar och aggressivt skriva av immateriella tillgångar får Judges ett starkt obeskattat kassaflöde som snabbt återinvesteras.

Sverige är precis som Storbritannien en framgångsrik forskningsnation. Men även om Sverige är framgångsrikt är vi i globala sammanhang en oerhört liten marknad. Det här innebär att forskningsbaserade företag i Sverige i allmänhet satsar på produkter som snabbt kan kommersialiseras med ett tydligt fokus på global försäljning. Storbritannien är däremot en gigant inom Europeisk ekonomi och har därför ett större utrymme för snillebolag som först inriktar sig på en lokal marknad och därefter expanderar globalt. Den här typen av bolag har ofta avancerade kundrelationer där produkterna utvecklas i samråd med kunderna. Prissättningen blir därigenom även något av en konstart då producenten har de facto monopol på många produkter men ändå måste hålla nere priserna för att inte förlora framtida utvecklingsprojekt. Vid försäljningstillfället har därför den säljande entreprenören ofta en känsla av ansvar mot de egna anställda och kunder de byggt upp en relation till. Dessutom är försäljningssummorna på en sådan nivå att entreprenören blir ekonomiskt oberoende men har begränsade resurser att hantera en eventuell framtida juridisk konflikt vilket tyvärr inte är helt ovanligt i branschen. Därför kan det för säljaren vara viktigare att hitta en långsiktig ägare som inte kräver komplicerade avtal än att optimera summan på försäljningskontraktet. Ett bra exempel på hur en affär kan se ut i praktiken är förvärvet av CoolLED som förvärvas till 4,5 ggr rörelseresultat och producerar LED-lampor för mikroskop. I pressmeddelandet beskrivs förvärvet på följande vis:

CoolLED specialises in the design, manufacture and sale of illumination systems for fluorescence microscopy, a growing niche of the life-sciences market. LED light sources are progressively replacing conventional mercury based lighting systems in new and existing installations.
All products are designed by CoolLED, manufactured in Hampshire and sold worldwide to end users, both directly and through agents, or to OEM customers. Scientifica, acquired by Judges in 2013, is one of CoolLED’s major customers.
CoolLED was originally established in 2003 as a division of Custom Interconnect Ltd prior to a demerger in 2011 when it became a stand-alone company. Due to the illness of the former Executive Chairman, the company has, in recent months, been led by Jim Beacher, its Sales and Marketing Director. Following completion, Jim will continue to perform this role as Managing Director of CoolLED. Prior to the Acquisition, Jim held 7 per cent of CoolLED’s issued share capital and was the only shareholder operating in an executive capacity.

Historik & värdering

En investering i Judges Scientific bygger på två investeringsfrågor.
  • Hur mycket är verksamheten som finns i dagsläget värd?
  • Hur mycket är ledningens förmåga att förvärva och förädla nya bolag värd?

En snabb titt på bolaget i en screener ger vid handen att bolagets befintliga verksamhet är långt ifrån attraktivt värderad.

Mkt cap (mGPB)
117
P/S
2,1
P/E
105
P/FCF
19
Organisk tillväxt
5%

Men det finns omständigheter som innebär att de här nyckeltalen inte är helt rättvisande. I princip fungerar Judges Scientific som ett Vitec på anabola steroider, en stor andel av förvärvet bokförs som immateriella tillgångar där Judges Scientific tillämpar mycket korta avskrivningstider. Efter förvärvet tillämpar Judges Scientific dessutom sin egen praxis vilket innebär att man inte aktiverar arbete för egen räkning utan istället bokför fortsatt forskning & utveckling som en omedelbar kostnad. Det här innebär att vinsten pressas samtidigt som kassaflödet förbättras då avskrivningarna av immateriella minskar vinsten och bolagets skattekostnad utan att påverka kassaflödet. I sina årsredovisningar presenterar Judges Scientific därför både sin redovisade vinst och sin justerade vinst.

Jag är alltid extremt skeptisk när bolag presenterar justerade nyckeltal. Men efter att ha läste de andra analyserna och genomfört en självständig analys över hur den justerade vinsten korrelerar med andra nyckeltal framstår måttet som rimligt. Vinst, justerad vinst och kassaflöde från den löpande verksamheten är i det nedanstående diagrammet hämtat från Judges årsredovisningar. Det justerade kassaflödet är en egen beräkning där kassaflödet rensats från nyupptagna lån, amorteringar, nyemissioner och företagsförvärv i syfte att skapa en bild av hur lönsamheten i den löpande verksamheten utvecklats. Den streckade linjen korrigerar även kassaflödet för ett fabriksbygge som genomfördes 2012-2013 vilket är en engångsinvestering i en långsiktigt värdefull tillgång.

Dessutom har Judges Scientific redan förvärvat tre bolag under 2016 varav två beräknas ha en signifikant påverkan på resultatet. Tar man med dessa parametrar i beräkningen landar det justerade P/E-talet istället på 14,4 vilket får ses som mycket attraktivt för ett bolag som växer i samma takt som Judges Scientific (ca 5 % organiskt och över 20 % per år via förvärv).

2015
Proforma
P/S
2,1
1,9
jP/E
16,7
14,4
P/FCF
19
16,1

Tillväxtpotential

De befintliga innehaven växer aningen snabbare än BNP då tillverkning och forskning med hög precision växer lite snabbare än BNP. I dagsläget förvärvar Judges Scientific 1-2 bolag per år och kan antagligen fortsätta växa under en längre tid utan att tvingas köpa större bolag där multiplarna är högre.
Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Enligt tidigare visad graf.
Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Judges Scientific har ett stort antal vitt skilda produkter som säljs över hela jorden. Europa är bolagets största marknad och man är även en stor aktör i Asien medan man är svagare i Nordamerika.


Den gemensamma nämnaren för bolagen är att de är beroende av fortsatt teknik utveckling och cirka 60 % av kunderna är verksamma inom offentlig sektor. För Judges Scientific innebär det här en stor politisk risk eftersom även små neddragningar kan få stora effekter. Forskargrupper bedriver ofta flera projekt samtidigt och om ett av projekten plötsligt avstannar kan det få omfattande konsekvenser då forskarna måste ordna upp budgeten utan att förlora nyckelpersonal. Ett bra exempel på den här känsligheten är den organiska omsättningsförändringen i Europa 2014 som sjönk med 5,3 % då de offentliga anslagsökningarn för 2013 var små i stora delar av Europa. Särskilt illa blev situationen i Tyskland där politiska konflikter innebar att 9 miljarder euro som skulle ha delats ut under 2014 inte kunde fördelas förrän i slutet på året (länk) och Judges intäkter sjönk med 41,1 % (data från Eurostat H2020 indikatorer). Judges Scientific har med andra ord en verksamhet som är relativt opåverkad av de normala konjunkturförändringarna men har stor känslighet för förändringar i forskningsfinansieringen. Men tack vare att bolagen är verksamma på global nivå inom ett stort antal verksamhetsområden blir den totala risken ändå låg.

Eurostat, statistik över investeringar i forskning och utveckling från offentlig och privat sektor. Storbritannien saknas tyvärr i statistiken.

Den offentliga sektorn står för  10-15 % av alla forskning och utvecklingsinvesteringar i Europa.

Big 3 står för Tyskland, Frankrike och Italien aggregerat. En personlig reflektion är att förutom den relativt låga ökningen av FoU investeringar så kan övergången från EUs 7:e ramverksprogram till Horizon 2020 ha påverkat. Instrument köps vanligtvis in i början av stora forskningsprojekt och 2014 var de flesta projekt som initierats inom 7:e ramverksprogrammet i slutfasen av sin livscykel.

Resultat: Godkänt

Finansiell stabilitet

Judges scientific hade i slutet på 2015 27,5 miljoner pund i omsättningstillgångar, 15,7 miljoner pund i kortfristiga fordringar och 12,9 miljoner pund i långfristiga fordringar. Bolaget är med andra ord nästintill ”Grahamstarkt” med avseende på balansräkningen. Däremot har man med förvärven av Dia-Strong och CoolLED antagligen fyllt upp årets förvärvskapacitet som i dagsläget ligger på omkring 7-10 miljoner pund.
Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

VD och grundaren David Cicurel erhåller mer i utdelning än han gör i lön och kapitalallokeringen i bolaget verkar skötas mycket disciplinerat.
Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Judges Scientifics verksamhet blir mycket svårare att bedriva om David Cicurel skulle offra sitt rykte för snabba pengar. I kombination med en fantastisk utveckling de senaste åren innebär det att ledningen får ses som mycket trovärdig.
Resultat: Godkänt

Riskvärdering

Judges Scientific är förutom en viss exponering mot kortsiktiga politiska beslut i princip det perfekta bolaget utifrån mina riskkriterier. En fantastisk ledning, ett stort antal produkter och framgångsrik internationalisering gör att bolaget får betecknas som mycket starkt utifrån de parametrar jag tar med i min riskvärdering.
Företag
Stabil ledning
Diversifierade affärsområden
Internationalisering
Intjäningsstabilitet
Totalt
Judges Scientific
5
4
5
4
18
H&M
5
2
5
5
17
Vitec
5
5
2
5
17
Beijer Alma
5
4
4
2
15
Sainsbury
5
3
1
5
14
BP
3
4
5
2
14
Addnode
3
5
2
3
13
eWork
5
2
2
4
13
Formpipe
3
4
2
4
13
Readsoft
5
2
4
2
13
G5 Entertainment
4
2
4
3
13
Diadrom
5
2
1
4
12
Tesco
1
3
3
5
12
NGS
5
2
1
4
12
Doro
4
1
3
3
11
Atea
3
3
2
3
11
Transmode
4
1
3
2
10
Dedicare
3
1
2
4
10
HomeMaid
3
1
1
2
7

Sammanfattning & slutsats

Det var lite surt att kursen stack iväg innan jag lyckades bli färdig med min analys (inköpskurs efter courtage blev 19,4 pund per aktie) och jag funderade även på om diskussionerna kring Brexit kan leda till kurspress när valdagen närmar sig. Men det verkar vara ett fantastiskt bolag med relativt unika förutsättningar och med en realistisk tillväxttakt på över 30 % är det dumt att stirra sig blind på att jag kunde ha fått aktien ännu billigare. Däremot är det här ett bra tillfälle att introducera en lite ny investeringsmetodik. Jag har minskat storleken på min standardstorlek för investeringar en aning (ca 10 %) men jag är numera beredd att investera ytterligare 30 % utöver initialinvesteringen om priset blir särskilt attraktivt eller om jag har ont om bra investeringsalternativ (tidigare praxis var att jag alltid investerar ungefär lika mycket i bolag och sedan varken köper eller säljer).

För den som inte vill vänta på att lösnummret med Judges Scientific i Värdepappret för att läsa mer om bolaget kan man läsa vidare om Judges Scientific på engelska i den brittiska bloggen Expecting Value samt den tyska (men engelskspråkiga) bloggen Frenzel & Herzing som även har ett gott öga till Vitec Software. 

9 kommentarer:

  1. Jag är tveksam till snabbväxande utländska bolag inom nischbranscher av ett par anledningar.

    Titta på Valeant Pharmaceuticals, samma snabba tillväxt som Judges Scientific under de sista 5 åren och samma strategi: Köpa mindre bolag till en låg värdering. Resultat är en kursnedgång om 80 % sista året när skulderna blev för stora.

    Problemet med Judges Scientific är att som svensk är man alltid sist på bollen med kunskapsläget. Jämför Vardia som värdepappret var inne i, som svenskar har man alltför lite insyn i de utländska bolagen.

    Jag avstår Judges Scientific

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det första diagrammet i analysen visar att det inte finns några större likheter mellan Valeant Pharmaceuticals och Judges Scientifics sätt att hantera adjusted earnings. Ser man dessutom till ledningens agerande och marknadsdynamiken har jag ännu svårare att se några likheter.

      När man investerar i aktier får man räkna med att man i slutändan kommer att ha både framgångar och bakslag. Det viktiga är att nettoutfallet blir positivt och hittills har det gått bra även om även jag har aktier i Vardia.

      Radera
    2. Anonym, lägg också märke till Judges balansräkning. De är konservativa med belåning. Valeant - enorm skuldbörda. Mycket mer komplicerat företag med mycket komplexare justerade (påfunna) nyckeltal. Judges kan med fördel värderas efter FCF, om man räknar ut det på ett rimligt sätt. Valeants FCF-multipel var över 50 vid toppen (kanske ännu mer, osäker). Tvivlar på att Valeant tog R&D-kostnader direkt i resultaträkningen.

      Kan dock förstå din skepsis till en viss grad och alla bolag passar inte alla aktieinvesterare, kan nog vara väldigt sunt att undgå förvärvande bolag och fokusera på svenska aktier, generellt.

      Radera
  2. Roligt, jag tänkte väl att detta bolag skulle passa dig som handen i handsken. Likheten med Vitec är slående även om det finns skillnader. Snyggt att justera för capex för fabriken, och makroblicken på R&D-/forskningsanslag! Kan nog komma fler sådana dippar i framtiden men överlag tror jag trenden med mer mätning, forskning osv. fortsätter - riktigt trevligt eftersom organisk tillväxt trots allt är den bästa tillväxten (åtminstone så länge ROIC överstiger den från förvärv, som den har för Judges).

    Ja, kursen har egentligen bara gått upp sedan i höstat/sensommaren någon gång tyvärr, men Judges är nog ett sånt bolag som man inte får vara för snål med. Med de nya förvärven skulle jag nog kunna betala upp till 20 pund/aktie.

    En intressant grej med Judges som betalat en hel del förvärv med egna aktier, är att om aktien blir övervärderad/dyr igen så är det bra för de som redan har en "full" position i bolaget eftersom aktien blir riktigt attraktiv som valuta för att betala för förvärv. Multipelarbitraget blir enormt när man betalar bolag som kostar 5xEBIT med egna aktier som kostar 20xEBIT.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, det var en liten lyckträff för mig att du rekryterades. S&U har haft en del intressanta idéer men osäkerhet om Brainjuicer och Solteq kan återstarta sin tillväxt har fått mig att vila på hanen även om jag är sugen. Ägamintid och Kenny har generellt en mer substansinriktad filosofi och det är helt enkelt inte min typ av investeringar. Jag har funderat på det men har en känsla av att kombinationen av substansfokus och mitt fokus på växande kassaflöden främst kommer leda till investeringar där vi båda har missat något som andra investerare prisat in i aktiekursen.

      Gällande förvärv med egna aktier har jag fått intrycket att Judges har slutat med det. Men jag håller helt klart med om att det finns en potential för "Vitec-explosion" om man kan kombinera hög värdering och en stor förvärvskassa.

      Radera
    2. Min stora reflektion i den egna analysen är nog främst hur känsligt Judges Scientific är för problem i den politiska processen. Hur försenade/minskade anslag påverkar forskarna är jag väl insatt i men Tyskland visar att Judges har en lite vansklig roll i forskningsprocessen.

      Forskare får i EU inte ha särskilt mycket oförbrukade anslag utan man förväntas spendera de pengar man ansökt om och fått beviljade under en viss tidsperiod. När det då uppstår en konflikt som i Tyskland innebär det att forskarna inte har någon budget för att överbrygga problemtiden. Problemen förvärras sedan även av att forskning numera nästan alltid är ett lapptäcke av olika finansieringskällor där man söker synergieffekter mellan olika projekt som delfinansierar en anställd eller ett laboratorium. När politikerna då stoppar tillförseln av pengar slutar det med att inte bara det finansierade projektet utan även flera andra hamnar i en tvärnit.

      På ett nationalekonomiskt plan är politiker ofta väl medvetna om att en faktiska kostnaden för en sådan besparing är mångdubbelt högre än vad de får in. Men uteblivna intäkter rapporteras sällan i media vilket bland annat regeringens återkallande av 303 Mkr för att finansiera flyktingkrisen i januari visar (http://ergo.nu/nyheter/20160122-regeringen-%C3%A5terkallar-miljonanslag).

      Det här är vad jag ser som Judges absolut största risk i dagsläget. Andelen återkommande intäkter verkar vara ganska låg och kortsiktig politik är därför ett stort hot eftersom de är beroende av nya projekt som kräver utrustning.

      Radera
    3. Ja, kanske Judges har slutat att betala med egna aktier. Eller väntar de på att de ska bli uppenbart övervärderade. Eller har helt enkelt inga av de senaste förvärven haft ägare som velat fortsätta som aktieägare i koncernen, svårt att veta. Borde varit med i vd-frågorna när jag tänker efter, men det är visserligen bara att maila Cicurel.

      Jag håller med. Det är svagheten i affärsmodellen; att få intäkter är återkommande. Man kan väl hoppas att framtida förvärv har en högre andel förbrukningsvaror. Men oavsett kvarstår det som en risk och ett hot. Det främsta motvapnet är att inte betala för mycket för aktien. Aktiemarknaden upptäckte nog detta när bolaget 2014 för första gången minskade vinsten, att man inte bara kan förvänta sig en linjär ökning upp i skyarna.

      Radera
  3. Hur handlar ni den? teleorder på Ava eller?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, det var så jag handlade den =)

      Radera