Topbanner

torsdag 2 juni 2016

Min portfölj-elva i Avanzas EM-special

En fotbollsmatch kan vinnas utifrån två perspektiv, genom att man gör fler mål än motståndaren eller genom att man släpper in färre. De flesta tränare anpassar sina lag efter ett av dessa två perspektiv då en konsekvent spelidé är nödvändigt för att få laget samspelt. Men I år chockade Leicester City en hel fotbollsvärld genom att vinna Engelska Premier League med ett lag som effektivt växlade mellan de två perspektiven.

Inledningsvis spelade Claudio Ranieri en aggressiv omställningsfotboll där man tog stora risker men räknade med att varje mål man släppte in kunde kompenseras med att man själva gjorde fler mål. Den här taktiken innebar i praktiken att man försvarade sig kompakt och djupt vilket vanligtvis räknas som en defensiv taktik, men samtidigt var man mycket modiga i omställningsspelet med offensiva passningar och många spelare som följde med uppåt i planen. Den här taktiken fungerade utmärkt så länge motståndarna undervärderade Leicester och efter julen låg man etta i ligan trots att man släppt in nästan lika många mål som man gjorde föregående år då man vid samma tid låg i botten av tabellen.

Under våren blev det däremot tydligt att motståndarna började anpassa sig efter Leicesters taktik och gjorde det svårt för dem. Att satsa på ett aggressivt omställningsspel blev då mindre lönsamt för Leicester och Ranieri hanterade situationen genom att fokusera mer på att släppa in färre mål än motståndarna. Trots att han använde i princip samma spelare och grundidé med ett kompakt försvarsspel innebar perspektivförändringen att man kunde hantera den förändrade marknaden. 3-2 segrar förvandlades till 1-0 segrar, men man fortsatte att vinna och kunde till slut vinna Premier League.

Poängen med den här historien är att samma spelarmaterial eller aktieportfölj kan innehålla både offensiva och defensiva kvalitéer där egenskaperna blir mer eller mindre viktiga beroende på förändringar i den omgivande miljön. I mitt fall innebär det här att jag börjat renodla min portfölj mot bolag som jag tror kan hantera perioder med en positiv marknadssyn och ökande värderingar utan att vara allt för exponerad under mer negativa tidsperioder där direktavkastning och stabilitet premieras. Det här innebär att jag i mina investeringar vill ha offensiva egenskaper i form av starka kassaflöden och god tillväxt, men samtidigt även vara beredd på nedgångar där defensiva egenskaper i form av en stabil intjäningsmodell och låg värdering ger defensiv stadga. I dagsläget uppfyller inte alla bolagen i portföljen dessa krav men efter snart 6 år på aktiemarknaden är det tydligt att majoriteten av min avkastning erhålls genom investeringar i den här typen av bolag. Precis som den allt snabbare toppfotbollen inte ger utrymme för lata lyxlirare är det i en turbulent miljö nödvändigt att bolagen har både offensiva och defensiva egenskaper.

Rött kort anger de bolag som ej längre ingår i portföljen och övriga bolag utgör min nuvarande aktieportfölj.

Målvakt: Över 90 % av aktierna i Transmode förvärvades av Infinera Corp förra året till ett historiskt P/E-tal på omkring 20. Jag kritiserade Aktiespararna kraftigt när de rekommenderade ägarna att sälja (länk) och för de aktieägare som accepterade erbjudandet om aktier + kontanter har Infinera Corps aktier sjunkit med 46 % i värde sedan förvärvet genomfördes. För mig som tackade nej till budet är aktierna just nu låste i väntan på tvångsinlösen vilket innebär att Transmode de facto är en ränteplacering med 2 % ränta per år fram till dess att villkoren för tvångsinlösen beslutats.
Nyckeltal: Market cap , P/E -, Direktavkastning -, länk till senaste analys.

Judges Scientific, högerback: Judges Scientific är ett litet men offensivt investmentkonglomerat verksamt i Storbritannien med fokus på att förvärva små nischade bolag som tillverkar utrustning för forskning och utveckling. Försäljningen har en stor exponering mot offentligt finansierad forskning och bolagets defensiva egenskaper kan därför framstå som bristfälliga när offentliga satsningar på forskning & utveckling fördröjs. Men över tiden har bolaget visat att intäkterna är stabila trots en låg andel repetitiva intäkter och det verkliga resultatet är långt högre än det bokförda resultatet (GAAP) då man aggressivt skriver av tillgångar i förvärvade dotterbolag.
Nyckeltal: Market cap 1 000 Msek, P/E 130 (justerat ca 15) , Direktavkastning 1 %, länk till senaste analys.

Millicom, mittback: Ett av Sir Alex Fergusons största misstag var enligt honom själv när han sålde mittbacksbjässen Jaap Staam eftersom hans tacklingsfrekvens sjönk kraftigt då han kom tillbaka efter en långvarig skada. I efterhand visade det sig dock att Staams defensiva egenskaper inte alls hade försämrats utan att han förbättrat sitt positionsspel så mycket att han ej längre behövde förlita sig till riskfyllda tacklingar i försvarsspelet. Millicom uppvisar liknande egenskaper då man i dagsläget satsar en stor del av intäkterna från mobiltelefonin på expansion inom bredband och investeringar i mobilapplikationer. Kassaflödet och resultatet har därför sjunkit samtidigt som marknaden misstror investeringar i råvarutunga ekonomier i Afrika och Sydamerika. Men samtidigt ökar Millicom hela tiden sin kundbas i en miljö där mobiltelefoner är långt viktigare än i Sverige vilket ger en god framtida potential.
Market cap 49 190 Msek, P/E -12,6, Direktavkastning 4,5 %, länk till senaste analys.

Formpipe Software, mittback: Precis som med Judges Scientific och Millicom är det svårt att med första anblicken upptäcka Formpipe Softwares defensiva egenskaper. P/E 25 för ett litet bolag vars basverksamhet växer med ca 6 % per år är knappast en normal defensiv värdering. Men en sådan analys missar både Formpipe Softwares dominerande ställning inom dokumenthantering för offentlig sektor och det faktum avskrivningar döljer det fina kassaflöde som hela tiden genereras av verksamheten. Bolaget har dessutom starka offensiva egenskaper då satsningar på internationalisering inom utvalda produktområden tar fart. Min senaste analys av bolaget börjar bli lite gammal men en ny är på väg i tidskriften Värdepapprets välfyllda Juninummer.
Nyckeltal: Market cap 451 Msek, P/E 33,9, Direktavkastning 1,1 %, Analys kommer i Värdepappret

Sainsbury, högerback: Sainsbury är en av Storbritanniens mest klassiska livsmedelskedjor och profilerar sig som finast i mellansegmentet. Under en lång tid har man bränt enorma resurser på offensiva satsningar i en kapitalförstörande fyrvägsduell med de inhemska branschkonkurrenterna Tesco, Asda och Morrisons. De tyska nykomlingarna Lidl och Aldis framfart i Storbritannien har däremot tvingat alla fyra kedjorna att sätta större vikt vid defensiven och utdelningsbara kassaflöden samtidigt som Sainsburys värdering kraschat till en av de lägsta i Europa. Bolaget har därför en attraktiv värdering samtidigt som Sainsburys relativa premiumposition gör bolaget bättre rustat att konkurrera med tyska lågpriskonkurrenter än övriga konkurrenter i Storbritannien.
Nyckeltal: Market cap 59 179 Msek, P/E 11,5, Direktavkastning 8,1 %, länk till senaste analysen.

NGS, högermittfält: NGS är ett av Sveriges billigaste och mest prisvärda bemanningsbolag. Ofta jämförs bolaget med vårdbemanningskollegan Dedicare som har en högre direktavkastning. Men sådana jämförelser missar NGS överlägsna offensiva egenskaper där NGS de senaste åren vuxit med över 20 % per år jämfört med blygsamma X % för Dedicare.
Nyckeltal: Market cap 412 Msek, P/E 14,1, Direktavkastning 3,42 %, länk till senaste analysen.

eWork, mittfält: eWork är Sveriges ledande konsultmäklare inom teknik och IT vilket innebär att verksamheten är ovanligt cyklisk jämfört med övriga bolag i portföljen. Samtidigt har eWork en extremt kapitalsnål affärsmodell och med ett fokus på att minska kundernas konsultkostnader kan affärsmodellen visa sig förvånansvärt motståndskraftig när de defensiva egenskaperna testas. Kombinerat med en förväntad tillväxt på över 20 % per år och 4 % direktavkastning innebär det här en god balans mellan offensiva och defensiva egenskaper.
Nyckeltal: Market cap 1 209 Msek, P/E 20, Direktavkastning 4,6 %, länk till senaste analysen.

Atea, mittfält: I en aktieportfölj är Atea en riktig Mark van Bommel-typ som knappt de egna aktieägarna kan älska. Balansräkningen är svag och rörelsemarginalen är lövtunn men trots detta har Atea över tiden genererat en fantastisk avkastning för aktieägarna genom att hänsynslöst utnyttja sina fördelar gentemot både konkurrenter och kunder. Atea är Nordens största leverantör av IT-infrastruktur och vinner de flesta stora upphandlingarna. Servicegraden är sämre än konkurrenten Dustin men med hjälp av sin storlek och en förmåga att få domsluten med sig har Atea kunnat kombinera en stabil avkastning med förvånansvärt goda offensiva egenskaper där tillväxten legat på omkring 10 % trots en trist och ofta osäker marknad.
Nyckeltal: Market cap 7 809 Msek, P/E 20,36, Direktavkastning 8,7 %, länk till senaste analysen.

Vardia, vänstermittfält: Vardia såg länge lovande ut med stark tillväxt och en kaxig affärsmodell där man drar nytta av de extrema skillnaderna i skadefrekvens mellan trygga bilförare och högriskkunder. Om försäkringsmarknaden var rationell skulle försäkringspremierna för olika bilägare skilja sig långt mer än de gör i dagsläget vilket Vardia utnyttjade genom att fokusera på lågriskkunder. Tyvärr har man efter motgångar med konsolidering av immateriella tillgångar förra året drabbats av ett totalt sammanbrott där omstruktureringar har skapat kaos i bolaget. Precis som för fotbollspelare skulle ett miljöombyte via försäljning vara positivt för bolaget men det bör ske på en högre nivå än min lilla ägarandel. Att det finns kvar i portföljen handlar helt och hållet om att jag håller mig till min tre-årsregel och fortfarande hoppas på en turn around i stil med Hatem Ben Arfas övergång till Nice där han återfunnit formen efter flera trista år i Newcastle.
Nyckeltal: Market cap 295 Msek, P/E -1,46, Direktavkastning 0 %, länk till senaste analysen.

Doro, anfallare: Det finns vissa sanningar som så ofta bekräftas att de felaktigt antas vara allmängiltiga. Snabba anfallare ses ofta som en förbrukningsvara vars karriär slutar innan trettio och mobiltelefoner är en högriskbransch som investerare behandlar med stor skepsis. Apple är kanske finansbranschens svar på Christiano Ronaldo, men Doro kommer åtminstone upp i Jermaine Defoe-klass med sin explosiva tillväxt som hela tiden misstros av investerarna. Ett tag såg det ut som att Doro äntligen skulle uppvärderas då man framgångsrikt expanderat inom smart phones samtidigt som förvärvet av Caretech givit bolaget en exponering mot mer stabila intäkter från digitala trygghetslarm. Men en överklagan av SKLs ramavtal har inneburit att Doro återigen är en av börsens mest undervärderade spelare.
Nyckeltal: Market cap 1 516,3 Msek, P/E 16,6, Direktavkastning 0 %, länk till senaste analysen.

G5 Entertainment, anfallare: Det var en hård kamp mellan mina två senaste försäljningar gällande vilken som skulle få vara med i laget. G5 Entertainment har lockat länge med en framgångsrik offensiv inom free-to-play för mobiltelefoner medan Boule Diagnostics verksamhet har överlägsna defensiva egenskaper med en hög andel repetitiva intäkter från reagensförsäljning. Båda bolagen lider däremot av att de har svårt att generera kassaflöde samtidigt som de växer och här är G5 Entertainment en mer spännande aktör att följa.
Nyckeltal: Market cap 290,4 Msek, P/E 14,6, Direktavkastning 0 %, länk till senaste analysen.

Funderingar för framtiden

Man får vara försiktig att gå för långt med sina liknelser men jag tycker precis som tidigare att Gustavs fotbollsperspektiv är nyttigt för att vända och vrida på sina innehav. Ser man till min nuvarande portfölj är det tydligt hur de senaste årens börsrally har resulterat i att jag har svårt att hitta bolag där de lättscreenade nycketalen är attraktiva. Istället handlar det i flera fall antingen om justerad vinst eller bolag som likt eWork växer så kraftigt att det innevarande årets P/E-tal blir signifikant mycket lägre än föregående år.

Ser man till mina innehav som sålts (rött kort) har det blivit en liten nettovinst då Boule Diagnostics införskaffades till ett pris där säkerhetsmarginalen var så stor att jag tagit höjd för de dåliga resultaten. Både Boule Diagnostics och G5 Entertainment har dessutom återhämtat sig sedan jag sålde aktierna så min bedömning av säkerhetsmarginalen verkar ha fungerat bra i dessa två fall.


Målet för framtiden är att hålla mig till treårsregeln och rensa ut Sainsbury, Millicom och Vardia när man kan anse att omställningarna antingen misslyckats eller har prisats in i aktierna. Det finns några potentiella ersättare men jag tittar på just nu men jag har valt att hålla ett lite lägre tempo i investeringarna då jag har många andra bollar i luften just nu.

2 kommentarer:

  1. Jag har inte orkat titta på fotboll sen mitt lag (MU) vann "allt" tre år i rad på 90-talet. Jag vart för mätt.
    Men om ryktena stämmer och Zlatan dyker upp i klubben blir det svårt att hålla sig.

    Formpipe borde passa mig som handen i handsken, men har konstigt nog inte grävt ner mig i bolaget ännu. Har inte bolaget lite låg avkastning på sysselsatt kapital ( ef. Immateriella justeringar) dock?

    Ser fram emot analysen.

    S&U

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är mer statistiken och kvalitativ analys som attraherar mig med fotboll, så jag har inga problem med laglojalitet och mättnad =).

      Gällande balansräkningen har jag inte någon koll i dagsläget men jag kan skicka analysen på feedback när den är klar. Blir lite kul med ombytta roller.

      Radera