Topbanner

tisdag 28 februari 2017

Min enkla tumregel för att inte lura mig själv vid utdelningsinvesteringar

En av de mest användbara verktygen jag använder men som nästan aldrig är denna enkla formel:
  • Direktavkastningen  = 1/PE 
Det här sambandet gäller för bolag där exakt hela vinsten delas ut till aktieägarna eftersom utdelningen då är lika med vinsten:
  • PE-tal = börsvärde/vinst
  • Direktavkastning = utdelning/börsvärde = vinst/börsvärde
I teorin är det här ett samband som sällan föreligger eftersom ett rationellt drivet företag ska återinvestera den del av vinsten som kan generera en högre avkastning än ägarnas alternativa placeringar och dela ut resten. Det vill säga att i bolag med kapacitet att öka sin vinst är direktavkastningen oftast mindre än 1/PE eftersom man återinvesterar en del av vinsten.

Det här blir tydligt med en tabell där vi jämför P/E-tal och korresponderande direktavkastning enligt formeln:

PE
1/PE
Dir
5 0,200 20,0%
10 0,100 10,0%
15 0,067 6,7%
20 0,050 5,0%
25 0,040 4,0%
30 0,033 3,3%

Förväntningarna på OMX-30 för 2017 är enligt Börsveckan P/E 16,2 och direktavkastningen 3,7 % vilket innebär att bolagen återinvesterar i snitt en tredjedel av vinsten. Däremot finns det gott om bolag som avviker från normen och därför är det en bra ansats i en analys att ställa sig frågorna "Delar bolaget ut hela sin vinst?" och i de flesta fall även följdfrågan "Varför delar inte bolaget ut hela sin vinst?". På den första frågan kan vi få tre svar (bolaget delar ut mer, lika mycket eller mindre än sin vinst) och följdfrågan utgör sedan grunden för en mer avancerad analys.

Bolaget delar ut mer än hela sin vinst (Direktavkastning > 1/PE)

En högre utdelning än vinsten kan bero på två olika saker. Antingen befinner sig bolaget (eller inflytelserika storägare!) i en sådan position att man anser att det är dags att effektivisera kapitalstrukturen. Det här innebär att man antingen delar ut en del av kassan eller ökar bolagets lånebörda. Det här är oftast en engångseffekt och som investerare bör man därför alltid räkna själv på vad som är en hållbar framtida utdelning.

Det andra alternativet är att bolaget är ett riktigt guldkorn där man bedriver en kapitaleffektiv verksamhet kombinerat med aggressiva avskrivningar. Det här är ovanligt i större företag men små entreprenörsdrivna företag som Judges Scientific och Vitec har rutinmässigt ett kassaflöde som överskrider vinsten. Det här beror på att man hela tiden förvärvar resurser och sedan skriver ned värdet på tillgångarna enligt en konservativ avskrivningsplan. I praktiken är däremot värdet på de förvärvade tillgångarna stabilt eller ökande då intäkterna ökar men tilläggsinvesteringar omedelbart bokförs som en kostnad (personalkostnader o.s.v.). Judges Scientific är det mest extrema exemplet på detta då man år efter år redovisar en liten skattemässig vinst men har ett kassaflöde och en justerad vinst som skjuter i höjden. För att identifiera den här typen av bolag är kassaflödet viktigt och 40 % 20 år har redan skrivit en mycket bra guide till hur kassaflödesanalysen bör analyseras. Om någonting i det här inlägget är otydligt rekommenderar jag därför alla läsare att läsa den guiden eftersom den förklarar i princip alla de parametrar som gör att kassaflödet och resultatet inte är identiskt i ett börsbolag (länk).

Judges Scientifics vinst och faktiska lönsamhet divergerar p.g.a. aggressiva avskrivningar. Det låga skattemässiga resultatet innebär även att skattekostnaderna blir låga vilket skapar utrymme för ytterligare förvärv.

Bolaget delar ungefär hela sin vinst (Direktavkastning ~ 1/PE)

Vissa bolag befinner sig i en så fördelaktig situation att ökad lönsamhet inte binder något ytterligare kapital. Ett typexempel på det här är handelsbolag där man har en etablerad infrastruktur och betalningsvillkoren är så fördelaktiga att ökade lager finansieras via att antingen kunderna betalar i förväg eller att leverantörerna får betalt i efterhand. Det här är inte så snyggt på balansräkningen eftersom soliditeten minskar men är en mycket lönsam form av tillväxt där eWork troligtvis är det bästa exemplet i Sverige (länk till min analys). Däremot är jag försiktig med bolag som ProAct där de kortfristiga skulderna är rejält mycket högre än de kortfristiga fordringarna samt bolag där de långfristiga fordringarna stadigt ökar eftersom det indikerar att bolaget i verkligheten binder kapital men håller uppe utdelningen via ökade lån.

Ett annat klassiskt exempel på den här typen av bolag beskrevs av 40 % 20 år i inlägget "See's Candy, Warren Buffets perfekta investering" (länk).

Bolaget delar ut mindre än sin vinst (Direkavkastning < 1/PE)

Det här är normen på börsen och någonting många slarvar med då man tittar för mycket på P/E talet. Därför tittar jag istället på utdelning + tillväxt vilket ni kan läsa om här. Ett bolag som växer med 15 % per år är till en rimlig värdering attraktivt oavsett om det återinvesterar 10 % av vinsten eller 40 % av vinsten, men det första bolaget ska rimligtvis ha ett högre P/E-tal än det andra om allt annat är lika.

Däremot ska man vara oerhört skeptisk till bolag som håller inne en stor del av vinsten men inte ökar sin lönsamhet. Det innebär i praktiken att bolaget bokför underhållsinvesteringar för att bibehålla sin avkastning som om de vore investeringar som ökar aktieägarnas avkastning vilket jag brukar kalla för zombievinster (länk). Det kanske värsta exemplet på det här är brittiska detaljhandelsbolag där man inbördes krigade om marknadsandelar vilket föranledde till massiva "investeringar" i nya butiker som ökade de fast kostnaderna utan att öka nettointäkterna. Resultatet var att affärskedjorna plöjde hela vinsten i nya affärer samtidigt som man tog lån för att finansiera utdelningarna. När marknaden tillslut insåg att man hade ett enorm överutbud på butiker halverades börsvärdena på bolagen trots att grundverksamheten var lönsam. 

Sainsbury, stora vinster som plöjdes rakt in i nya butiker samtidigt som man lånade för att betala utdelning

Sammanfattningsvis kan man alltså säga att P/E-tal och direktavkastning sällan överensstämmer enligt formeln direktavkastning = 1/PE. Men genom att utvärdera varför sambandet inte stämmer lägger man grunden till en bra analys som omfattar både resultaträkningen, kassaflödesanalysen och balansräkningen.

Just nu finns det många nya småsparare på börsen och "utdelningsinvesteringar" är hett. Därför vill jag tipsa om att noggrant läsa på 40 % 20 års gamla inlägg om att värdera bolag (länk till samlingssida). Han är numera upptagen med att jobba på Svd Börsplus och sitt företag Borsdata.se så det är lätt att missa hans blogg. Men hans inlägg om företagsvärdering kommer att vara relevanta i flera decennier framöver. Det finns väldigt många av dem men för att bästa dra nytta av det här inlägget rekommenderar jag följande inlägg:
Fördjupning i Årsredovisning – del 1
Fördjupning i Årsredovisning – del 2
Sees's Candy - Warren Buffets perfekta investering

6 kommentarer:

  1. Tack för mkt bra inlägg! Egentligen är det ju inte konstigt att det är som du skriver, men jag hade bara inte tänkt på det... :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kul att du gillar det. Eftersom jag tänker i bilder och formler blir det väldigt naturligt att hitta samband men jag har insett att det fungerar väldigt olika från person till person.

      Radera
  2. Riktigt bra skrivet ingenjören! Tack för länkar med. Mycket intressant läsning där med!

    Men när det gäller Vitec så har jag haft en hel del med dem att göra inom mitt dagliga arbete och kommer aldrig investera i det företaget.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack, är det försöken att bygga en plattform som partners anpassar som leder till dålig service eller är det något annat som spökar?

      Radera
    2. Det är kundnöjdhet och attityd mot sina kunder som fallerat och detta är något som jag hört från många företag, helt samstämmiga uppgifter från alla jag talat med faktiskt. I det läget spelar det ingen roll alls hur bra företaget går för min del. Samma princip utesluter Fingerprint för min del, även om Vitec saknar de polisanmälningar och gryningsrazzior som Fingerprint stoltserar med ;).

      Radera